（轉(zhuǎn)載）在需求沒有快速增長或者產(chǎn)能沒有形成永久性收縮的情況下，厄爾尼諾等災(zāi)害預(yù)期料無法催生天然橡膠的牛市，橡膠價格將依然處于底部震蕩區(qū)間。低原料成本將繼續(xù)利好下游產(chǎn)業(yè)盈利能力。

厄爾尼諾預(yù)期帶來對橡膠市場供應(yīng)面的過度擔(dān)憂

厄爾尼諾現(xiàn)象原理及影響

"厄爾尼諾"現(xiàn)象是指一股東太平洋暖流（稱為厄爾尼諾暖流）取代正常年份的秘魯寒流，造成東太平洋海面溫度異常增暖的現(xiàn)象。

在南美洲西海岸、南太平洋東部，自南向北流動著一股著名的秘魯寒流。每年的11月至次年的3月正是南半球的夏季，南半球海域水溫普遍升高，向東流動的赤道暖流得到加強(qiáng)。恰逢此時，全球的氣壓帶和風(fēng)帶向南移動，東北信風(fēng)越過赤道受到南半球自偏向力（也稱自轉(zhuǎn)偏向力）的作用，向左偏轉(zhuǎn)成西北季風(fēng)。西北季風(fēng)不但消弱了秘魯西海岸的離岸風(fēng)--東南信風(fēng)，使秘魯寒流冷水上泛減弱甚至消失，而且吹拂著水溫較高的赤道暖流南下，使秘魯寒流的水溫反常升高。這股悄然而至、不固定的洋流被稱為"厄爾尼諾暖流"。

厄爾尼諾是一種周期性的自然現(xiàn)象，大約每隔7年出現(xiàn)一次。厄爾尼諾對氣候的影響，以環(huán)赤道太平洋地區(qū)最為顯著。在厄爾尼諾年，全球天然橡膠的主產(chǎn)區(qū)印度尼西亞、南亞次大陸均有可能出現(xiàn)干旱，而從赤道中太平洋到南美西岸則出現(xiàn)多雨。

厄爾尼諾引發(fā)全球橡膠主產(chǎn)區(qū)降雨量下行

天然橡膠的最主要來源巴西橡膠樹屬于熱帶雨林喬木，對地理環(huán)境、土壤、氣候、濕度等自然條件的要求較嚴(yán)格。傳統(tǒng)國際理論認(rèn)為巴西橡膠樹只能在南北緯15度之間種植。目前東南亞地區(qū)是全球天然橡膠的主要產(chǎn)區(qū)，其天然橡膠的種植面積占世界的90%左右。其中泰國、印尼、馬來西亞為最主要的三個生產(chǎn)國，其產(chǎn)量約占世界總產(chǎn)量四分之三。

嚴(yán)重的厄爾尼諾現(xiàn)象會引發(fā)東南亞地區(qū)干旱氣候，并使主要橡膠產(chǎn)區(qū)的降雨量有一定程度的下降。

對比2000年以來NOAA（NationalWeatherService）發(fā)布的ONI指數(shù)與Bloomberg發(fā)布的東南亞地區(qū)的月均降雨量指數(shù)可以看到，厄爾尼諾指數(shù)是降雨量下降的先行指標(biāo)。在2002Q4\2004Q4\2006Q4\2009Q4四個ONI指數(shù)達(dá)到峰值的季度，降雨量同比降低20%/15.7%/31.5%/28.5%。

2014年5月NOAA發(fā)布的ONI指數(shù)18個月來首次轉(zhuǎn)正為0.15，同時2014年一季度東南亞降水量下降74.5%。以世界氣象組織為首發(fā)布的多份機(jī)構(gòu)報告預(yù)警近二十年來破壞力最強(qiáng)的厄爾尼諾可能今年來襲，并引發(fā)投資者對天然橡膠供應(yīng)量擔(dān)憂。

主產(chǎn)區(qū)降雨量下降對供應(yīng)面影響有限

由于目前天然橡膠種植面積過剩，橡膠供應(yīng)量與割膠頻率基本成正比。因此降雨量對橡膠供應(yīng)量存在兩方面的影響：一方面降雨量下降會影響到橡膠樹本身的膠乳供應(yīng)量，另一方面由于下雨天無法割膠，降雨過于頻繁也會影響到割膠量。

我們選取過去10年ONI指數(shù)峰值最高時間段2009-2010年的橡膠產(chǎn)量與降雨數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

與2014年類似，2009年2季度起全球NOI指數(shù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)升高至4.5。當(dāng)年東南亞降雨量各季度同比均出現(xiàn)下滑，且降幅逐步擴(kuò)大，但同期橡膠產(chǎn)量卻未加速下跌。同時2010年上半年雖然NOI指數(shù)仍然為正值，降雨量同比進(jìn)一步下降，而生膠產(chǎn)量卻依然保持強(qiáng)勁增長。

我們認(rèn)為厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的產(chǎn)區(qū)干旱在一定程度上將導(dǎo)致橡膠減產(chǎn)，但是并非市場預(yù)期的那樣是橡膠產(chǎn)量波動的決定因素。

橡膠價格絕對值和波動率是影響橡膠產(chǎn)量的重要因素。由于目前全球的天然膠采割工作主要由割膠工人工采割，割膠作業(yè)時間為清晨4點(diǎn)半到7點(diǎn)，勞動強(qiáng)大，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)要求高，橡膠價格將帶來割膠工人積極性的彈性。按照全球通行的收入分配原則，一般割膠工將獲取采割橡膠貨值的40%-50%，橡膠園擁有者獲得50%-60%。當(dāng)天然橡膠的價格低到一定程度，割膠工所獲報酬長時間低于當(dāng)?shù)仄骄杖胨綍r，將會大幅度減少割膠作業(yè)，轉(zhuǎn)向其他相對高收入工種，進(jìn)而減少供應(yīng)。

新增種植面積是影響橡膠供應(yīng)量的核心因素。橡膠樹為長期熱帶作物，一般定植后6-9年才能夠開割，因此6-9年前的新增種植面積是當(dāng)年橡膠產(chǎn)量的重要因素。從ANPRC的全球新增種植面積可以看到，2006年開始，天然橡膠的高毛利推動越南、泰國北部、中國大幅度增加天然橡膠的種植面積。

不考慮氣候影響，以平均8年開割（根據(jù)調(diào)研信息，價格下行后農(nóng)民不急于開割，從前期的6年調(diào)整至8年），畝產(chǎn)量年化100公斤/畝（全球平均水平）測算，2006-2008三年間的大面積新增種植將為2014-2016年帶來大約47-61萬噸的新增量。

根據(jù)我們在泰國橡膠生產(chǎn)企業(yè)草根渠道調(diào)研獲悉，2014年1季度雖然降水量大幅度下降70%以上，同時橡膠價格創(chuàng)新低導(dǎo)致工人積極性下降，但橡膠生產(chǎn)量同比僅下降3%。而6月份開始降水量逐步恢復(fù)，新種植面積逐步開割，產(chǎn)膠旺季來臨，全年橡膠產(chǎn)量預(yù)計與去年同期持平。

產(chǎn)量過剩及庫存高企依然壓制橡膠價格上行

厄爾尼諾難以扭轉(zhuǎn)全球供應(yīng)過剩局面

全球權(quán)威機(jī)構(gòu)IRSG（International Rubber Study Group）數(shù)據(jù)顯示，2013年全球橡膠需求增速為2.7%，考慮到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的全球需求好轉(zhuǎn)，IRSG對2014年全球橡膠需求增速預(yù)測為3.9%。2013年全球橡膠的需求量為1132萬噸，產(chǎn)量為1204萬噸，按照IRSG增速測算，2014年全球需求量為1176萬噸。考慮到2006年約有300萬公頃新增面積將在2014年開割，大約對應(yīng)47萬噸的新增產(chǎn)量，即使考慮到厄爾尼諾影響帶來的單株3%左右減產(chǎn)，全球橡膠產(chǎn)量將達(dá)到1213萬噸，依然存在44萬噸橡膠將轉(zhuǎn)結(jié)為庫存。

全球庫存高企壓制橡膠價格反彈

由于2010年以前的價格暴漲和2011年以后的產(chǎn)能過剩，全球天然橡膠商業(yè)庫存連續(xù)24個季度保持在150萬噸以上，比正常周轉(zhuǎn)庫存（約為消費(fèi)量的10%，110萬噸左右）高40%以上。2013年更是達(dá)到290萬噸的歷史新高。

我們根據(jù)三種假設(shè)測算2014年全球天然橡膠最終商業(yè)庫存量：1）樂觀：全球新增產(chǎn)量47萬噸，但是單株減產(chǎn)3%，最終產(chǎn)量增長0.75%；2）中性：全球包括新增產(chǎn)量減產(chǎn)3%；3）悲觀：根據(jù)目前可查到的最悲觀機(jī)構(gòu)（InternationalRubberConsortiumLimited）預(yù)測全球包括新增產(chǎn)量減產(chǎn)6-8%。即使在悲觀假設(shè)下，2014年全球天然橡膠商業(yè)庫存將依然保持在222萬噸，為正常周轉(zhuǎn)庫存的200%以上。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，厄爾尼諾現(xiàn)象一般在持續(xù)1年后會有所好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計2015年依然會出現(xiàn)橡膠供大于求的局面，商業(yè)庫存可能繼續(xù)創(chuàng)新高。高企的商業(yè)庫存將成為橡膠價格反彈的最大制約因素。

產(chǎn)能永久性收縮是下一輪價格牛市的起點(diǎn)

天然橡膠的產(chǎn)出農(nóng)業(yè)屬性決定了其供需調(diào)節(jié)落后于大部分工業(yè)品，2006-2010年的大量橡膠新增面積將會成為2014-2018年市場供大于求的最大決定因素。

厄爾尼諾等災(zāi)害天氣以及價格低位導(dǎo)致的產(chǎn)量收縮都是暫時和有限的，在牛市中此類收縮往往會伴隨市場情緒推高價格，但在熊市，在高企的商業(yè)庫存面前，此類產(chǎn)量的收縮將會被迅速補(bǔ)平。而災(zāi)害天氣的緩解或者產(chǎn)品價格的反彈將迅速增加產(chǎn)量，并對價格進(jìn)一步走高產(chǎn)生壓制。

我們認(rèn)為天然橡膠的下一輪價格牛市必須具備至少以下兩點(diǎn)之一：1）天然橡膠價格下跌到一定價格，種植園主開始砍伐橡膠林并改種其他經(jīng)濟(jì)作物，造成產(chǎn)能永久性喪失。目前我們的草根調(diào)研渠道還未在中國、馬來西亞等主要產(chǎn)區(qū)發(fā)現(xiàn)此類情況，我們因此認(rèn)為價格依然具有下行空間。2）天然橡膠需求出現(xiàn)大幅增長（10%以上），由于中國經(jīng)濟(jì)放緩，我們認(rèn)為此條件短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)。

我們堅(jiān)信，在需求沒有快速增長或者產(chǎn)能沒有形成永久性收縮的情況下，厄爾尼諾等災(zāi)害預(yù)期無法催生天然橡膠的牛市，橡膠價格將依然處于底部震蕩區(qū)間。