時(shí)隔三個(gè)月，經(jīng)過謹(jǐn)慎觀察，央行再次啟動(dòng)了貨幣政策工具，宣布年內(nèi)第三次加息，表明了嚴(yán)控流動(dòng)性總閘門的堅(jiān)定決心，然而，不能不看到，貨幣政策在管理流動(dòng)性方面似乎已漸有鞭長(zhǎng)莫及之感。自2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來，貨幣信貸規(guī)模急劇擴(kuò)大，各種資產(chǎn)價(jià)格全面上升。在人民幣升值預(yù)期的作用下，居民增持本幣資產(chǎn)和減持外幣資產(chǎn)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過度投放，進(jìn)而造成貨幣過量供給“貨幣反替代”問題。筆者以為，貨幣反替代是人民幣國(guó)際化漸進(jìn)進(jìn)程中的必然現(xiàn)象，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有有利的一面，也有妨礙貨幣政策的獨(dú)立性并影響貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的效用等不利的一面。眼下，人民幣“貨幣反替代”正深刻地改變著中國(guó)貨幣供給與需求結(jié)構(gòu)，其可能引發(fā)中國(guó)宏觀金融運(yùn)行的重大風(fēng)險(xiǎn)，決策部門對(duì)此應(yīng)高度重視。
所謂“貨幣反替代”，是指在一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，居民在本幣堅(jiān)挺且存在升值趨勢(shì)下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資產(chǎn)收益率明顯高于外國(guó)貨幣資產(chǎn)收益率時(shí)，改變?cè)瓉韺?duì)外幣的偏好，從而拋售外幣資產(chǎn)，持有本幣資產(chǎn)，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現(xiàn)象。
一定程度上而言，“貨幣反替代”現(xiàn)象的出現(xiàn)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過程中資本項(xiàng)目尚未完全開放條件下一種特有的金融現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、體制轉(zhuǎn)軌，以及對(duì)外開放程度提高，使中國(guó)成為巨大的套利市場(chǎng)。“貨幣反替代”的目的在于追求高額套利收益，其潛入的渠道多，這其中短期外債是貨幣反替代的突出體現(xiàn)?！?010年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，我國(guó)對(duì)外債務(wù)短期化的特征日益突出。2001年至2010年，短期外債增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了外債增長(zhǎng)的83%。而截至今年一季度末，我國(guó)短期外債余額達(dá)4116.5億美元，占外債余額七成以上，占比連續(xù)八個(gè)季度上升，并嚴(yán)重超過國(guó)際上25%的警戒線。
誰(shuí)都明白，當(dāng)前人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率普遍高于其他貨幣實(shí)際收益率，在人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向在增強(qiáng)。一方面，在從緊貨幣政策環(huán)境下，各大商業(yè)銀行在縮減信貸規(guī)模，希望通過減持境外資產(chǎn)、增加境內(nèi)外匯貸款來大量舉債。今年一季度的登記外債余額中，中資金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額為1562.66億美元，占42.59%，成為我國(guó)短期借債的絕對(duì)主力。
而另一方面，銀行體系內(nèi)流動(dòng)性趨緊導(dǎo)致企業(yè)新增貸款難度有所增大，企業(yè)紛紛在尋找更低成本的融資方式。隨著國(guó)內(nèi)美元貸款利率和人民幣貸款利率倒掛，國(guó)內(nèi)外幣貸款顯著增加。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前渣打銀行一年期美元貸款的年化利率為3%，花旗為2.9%，匯豐為2.7%，東亞銀行為5.9%。相比國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行一年期貸款6.56%的基準(zhǔn)利率，外幣貸款的利率優(yōu)惠程度不言而喻。經(jīng)過幾次加息之后，人民幣貸款利率已經(jīng)大大高于美元貸款利率。因此，借入資金利率一般低于國(guó)內(nèi)同期外匯貸款利率，以外匯融資等方式支付進(jìn)口，替代購(gòu)匯成為許多企業(yè)的融資選擇。上面所提到的企業(yè)短期外債攀升，折射的正是日趨嚴(yán)重的“貨幣反替代”趨勢(shì)。
“貨幣反替代”正對(duì)宏觀調(diào)控產(chǎn)生越來越大的稀釋作用。正是由于人民幣對(duì)外幣的反替代作用，造成了人民幣持續(xù)升值的壓力。人民幣對(duì)外幣的反替代程度越大，人們對(duì)本幣升值的預(yù)期越高，就會(huì)使得匯率波動(dòng)幅度加大。同時(shí)，人民幣對(duì)外幣的反替代范圍越廣，程度越深，人們就會(huì)越來越多地拋售外幣，持有本幣，人民幣升值的壓力會(huì)越來越大，增加了央行調(diào)控匯率的難度，特別是應(yīng)對(duì)國(guó)際投機(jī)資本對(duì)本幣沖擊的難度加大。
隨之而來的是，貨幣緊縮政策被大幅對(duì)沖。央行基礎(chǔ)貨幣投放的自主性受到很大削弱。由于貨幣反替代現(xiàn)象的出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)貨幣供給就不只局限于我國(guó)貨幣當(dāng)局的發(fā)行行為，而貨幣需求的變動(dòng)也包括了對(duì)人民幣和外幣兩部分的需求變化，這就使貨幣量的衡量發(fā)生了困難。貨幣的反替代作用，還使國(guó)內(nèi)信貸總量和貨幣總量超出了央行的控制范圍，在人民幣升值的壓力下，外幣會(huì)通過各種渠道涌入并通過境內(nèi)金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)化為人民幣存款或貸款，這自然削弱了我國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣總量的調(diào)控能力。
貨幣反替代現(xiàn)象還會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致國(guó)際收支失衡。自2001年以來，我國(guó)國(guó)際收支一直呈現(xiàn)“雙順差”趨勢(shì)，其中資本項(xiàng)目順差占比較大，很大程度上是由于短期外債大量增加形成的，國(guó)際收支順差越大，外匯儲(chǔ)備越多，國(guó)際市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”越明顯，這就加劇了我國(guó)人民幣匯率升值預(yù)期的壓力，使國(guó)際收支不平衡狀況“雪上加霜”。
而在微觀上，“貨幣反替代”還會(huì)留下更多的投機(jī)空間。目前，一些中資、外資企業(yè)通過外匯貸款包括股東貸款及其境內(nèi)外資金聯(lián)動(dòng)的方式，進(jìn)行本外幣置換：“借外債并結(jié)匯→歸還國(guó)內(nèi)人民幣貸款” 、“借外債并結(jié)匯→歸還國(guó)內(nèi)人民幣貸款→再向中資銀行借外匯貸款歸還外債”、“借外匯貸款→用于支付貨款→出口收匯資金結(jié)匯→歸還人民幣貸款”等方式從中投機(jī)漁利。
鑒于短期外債很大程度上正在扮演著社會(huì)融資的調(diào)節(jié)器和人民幣匯率套利工具，不斷增長(zhǎng)的外債進(jìn)入中國(guó)，使得政府的宏觀調(diào)控政策在一定程度上被稀釋，貨幣政策被對(duì)沖，從而難以克服通脹和資產(chǎn)泡沫蔓延、體系外金融高漲、加大跨境資本流入壓力、惡化國(guó)際收支平衡以及加速人民幣升值等一系列問題。因此，宏觀調(diào)控不能忽視人民幣“貨幣反替代”所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。維持人民幣的實(shí)際匯率，消除社會(huì)已存在的人民幣升值預(yù)期，是近中期內(nèi)要優(yōu)先考慮的抑制反替代任務(wù)之一。(張茉楠，作者系國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員)
