告別2011年的鐘聲已響了，亦告別了Down Up Down Up(上上下下)的股市。去年不少股份回落50%或以上，為做空者帶來可觀利潤(rùn)；亦有不少股份倍升，為看多者帶來不俗回報(bào)。證明Bears make money，Bulls make money(牛市熊市都能賺錢)，只有“豬”被屠宰。在牛市二期中，游戲規(guī)則是同群眾對(duì)著干，他們大量拋售時(shí)(例如去年10月4日)你入市、他們看好時(shí)(例如2010年10月)你拋售。

自2009年起美國(guó)政府同美聯(lián)儲(chǔ)全力對(duì)抗去杠桿化，以免美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，結(jié)果：一、貨幣供應(yīng)引發(fā)通脹；二、去杠桿化引發(fā)通縮。過去三年兩股力量在對(duì)抗，美國(guó)政府成功阻止了Double Dip(二次探底)出現(xiàn)，亦沒有引發(fā)惡性通脹。

這場(chǎng)政府與去杠桿化的戰(zhàn)爭(zhēng)今年仍會(huì)繼續(xù)，作為投資者，一方面面對(duì)資金缺乏出路的困擾，另一方面在去杠桿化壓力下，令大部分傳統(tǒng)分析工具失去作用。何時(shí)買賣什么類型的股份，已變得十分重要，嚴(yán)守紀(jì)律更成為所有投資成功者必要的耐性?？上Т蟛糠只鸾?jīng)理都做不到，更何況是散戶？2008年面對(duì)金融海嘯各國(guó)央行手上仍擁有大量武器，今天各國(guó)央行已彈盡糧絕。

今年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)肯定十分不妙，但對(duì)股市分析者而言，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是滯后指數(shù)，做分析工作必須有前瞻性，例如何時(shí)才是最黑暗時(shí)刻、何時(shí)是太樂觀時(shí)刻及如何在混亂中賺錢？由1997年8月起，恒生指數(shù)只有波幅沒有升幅，既有2000年科網(wǎng)泡沫，亦有2007年港股直通車，同樣有1998年亞洲金融風(fēng)暴，2003年非典及2008年金融海嘯，一樣有大生死。

歐洲復(fù)蘇迅速

根據(jù)哈佛大學(xué)MBA Hany Rent Ji 計(jì)算，每次危機(jī)之后制造出來的大富翁都較繁榮期多。今年雖然前路艱辛難行，但不是沒有機(jī)會(huì)。例如1967年、1974年、1983年、1998年、2003年和2008年，過去40年有多少人一次又一次錯(cuò)失機(jī)會(huì)？人生最大的風(fēng)險(xiǎn)就是失去冒險(xiǎn)精神，所謂生于憂患，死于安樂。早在2009年10月筆者在青島國(guó)際論壇上已指出，歐債危機(jī)一如金庸武俠小說中的楊過中了情花毒，時(shí)不時(shí)就發(fā)作，但不會(huì)死去。如果因?yàn)闅W債危機(jī)而不投資，便一如1997年8月后你不投資一樣，錯(cuò)過大量賺錢機(jī)會(huì)。

歐債問題由外圍(希臘、西班牙和葡萄牙)向核心(意大利、法國(guó)和德國(guó))進(jìn)軍。歐洲銀行今天依賴歐洲央行提供流動(dòng)性，情況有如2009年3月起的美國(guó)各銀行，依賴美聯(lián)儲(chǔ)注資。對(duì)環(huán)球經(jīng)濟(jì)的影響：一、歐洲是全球最大經(jīng)濟(jì)實(shí)體之一，雖然入口量不及美國(guó)多，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響仍很大；二、歐洲各銀行在海外的投資不少，去杠桿化影響不比2008年美國(guó)金融海嘯小；三、歐債危機(jī)對(duì)環(huán)球金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的壓力起碼較1997年8月的亞洲金融風(fēng)暴大。2009年3月美國(guó)從低潮中復(fù)蘇，今年歐洲情況亦一樣。

去年恒指大方向是由2010年11月8日的24989點(diǎn)回落到去年10月4日的16170點(diǎn)，再由去年10月5日開始進(jìn)入反復(fù)向上期。展望今年，美股仍停滯不前，大部分金融市場(chǎng)沒有趨勢(shì)可言，亞洲及歐洲區(qū)制造業(yè)面對(duì)收縮，歐洲PMI 46.4，中國(guó)亦少于50。今年是在沒有大趨勢(shì)的投資市場(chǎng)中尋找商機(jī)。中國(guó)通脹率由去年8月起開始回落，估計(jì)于今年年中回落到3.5%，令內(nèi)地今年有一至兩次減息機(jī)會(huì)。美國(guó)低利率政策相信會(huì)一直維持到2014年，但美國(guó)同歐洲銀行股的痛楚仍未停止。

必須具備逆向思維

過去一世紀(jì)約700億美元互惠基金的錢流入金磚四國(guó)，過去股市平均升幅四倍于標(biāo)普500。到去年凈流出高達(dá)150億美元，MSCI金磚指數(shù)均下跌23%，同期標(biāo)普500上升0.6%。估計(jì)今年MSCI金磚指數(shù)純利升幅只有5%，而去年仍上升19%。中國(guó)面對(duì)房地產(chǎn)下滑，印度面對(duì)利息大幅上升，以及盧比跌至1935年以來新低，原因是高通脹；巴西及俄羅斯面對(duì)原材料價(jià)格回落。

去年上證指數(shù)和印度BSE指數(shù)齊齊回落24%，俄羅斯MICEX及巴西BOVESPA 回落18%，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)回落20%。今年又如何？Wells Capital Management投資策略主管相信，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)可上升35%，情況有如2003年、2005年及2008年，在跌市中他們跌得比別人大、上升時(shí)亦升得較別人快。今年金磚四國(guó)指數(shù)平均P/E跌至8.5倍的極吸引水平。夏天買棉被、冬天買草席乃投資成功要訣。你有沒有逆向思維的勇氣？

過去10年美國(guó)人共失去25萬(wàn)億美元財(cái)富，相當(dāng)于每人(包括小孩)失去8.5萬(wàn)美元，即戰(zhàn)后出生嬰兒平均每人失去四分之一財(cái)富，同期醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用上升69%、教育費(fèi)上升一倍，食物價(jià)格升幅更大。去年美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)欲維持2000年的生活水平，開支方面上升了48%。換言之，自2000年起，美國(guó)已進(jìn)入失落10年并面對(duì)另一個(gè)失落10年。

過去中產(chǎn)階級(jí)的賺錢工具以房產(chǎn)、股票、黃金及外匯為主。以房產(chǎn)為例，香港自1997年至今出現(xiàn)V形走勢(shì)，美國(guó)樓價(jià)自2006年年中開始回落；恒生指數(shù)1997年8月至今只是大幅波動(dòng)，美股亦一樣；金價(jià)于過去10年仍然反復(fù)向上，背后理由是美元弱勢(shì)和歐債危機(jī)，但美元弱勢(shì)到去年5 月已改變，令白銀價(jià)先行回落，金價(jià)自9月開始亦進(jìn)入只有波幅期。2001年“9·11事件”引發(fā)資金離開美元流入金市及歐元，到去年歐債危機(jī)惡化，資金又從歐元區(qū)回流美元。1980年金價(jià)回落，部分理由是產(chǎn)金量開始回升，最后引發(fā)20年黃金熊市，2009年起全球產(chǎn)金量回升7.4%、2010年升3.7%，去年首三季再升5%，你又怎么看？

1980年全球黃金儲(chǔ)備11億盎司，足夠未來20年需求，2010年黃金儲(chǔ)備上升到16億盎司亦夠未來20年需求。只要金價(jià)保持1500美元以上，黃金產(chǎn)量自2009年起便按年上升，因?yàn)榇罅康秃鹆康V再次投產(chǎn)。于1980年，全球每人平均可擁有0.28克黃金，去年每人平均0.37克黃金，如沒有美國(guó)推出QE政策及歐債危機(jī)，金價(jià)早已回落。

2001年“9·11事件”后，受美元利率影響，港元利率過去10年又偏低，自1983年起存錢入銀行，于過去28年大部分日子都是負(fù)回報(bào)。普通人亦被迫參加物業(yè)或股票市場(chǎng)的投機(jī)游戲，面對(duì)樓價(jià)狂升暴跌，香港社會(huì)走向富者愈富、貧者愈貧的境況。過去十多年香港中產(chǎn)階級(jí)的生活水平一直在下降，那財(cái)富去了哪里？答案是去到了社會(huì)上1%最富有的階層手中。

根據(jù)《福布斯》估計(jì)，美國(guó)1%的人口(約30.5萬(wàn)人)于過去一年賺取了全美國(guó)60%的資本增值利潤(rùn)，并認(rèn)為是2000年布什上臺(tái)后提出的減稅方案造就了今天的局面 1978年美國(guó)資本增值稅率35%；里根上臺(tái)后1981年減至20%，然后于1987年回升到28%引發(fā)10月股災(zāi)；1997年克林頓為對(duì)抗亞洲金融風(fēng)暴又減回20%；布什上臺(tái)后為對(duì)抗“9·11事件”，2003年再減至15%。減稅令美國(guó)1%的富人由1979年占全國(guó)財(cái)富的25%上升到去年的45%。

今天無論什么行業(yè)都只為地產(chǎn)商服務(wù)，但鐘擺似乎又在向另一方向擺動(dòng)。

香港樓價(jià)調(diào)整到2014年

2006/2007年OECD國(guó)家的樓價(jià)由高峰期回落。西班牙、美國(guó)及愛爾蘭分別回落20%、32%及38%，較1989至1995年那次回落8%，以及1980至1982年那次回落7.2%為大，是過去40年內(nèi)19個(gè)OECD國(guó)家的最大一次下跌。雖然如此，同1991年起日本樓價(jià)跌幅比較仍是小兒科，原因是1991年前日本樓價(jià)上升約19年，令這次調(diào)整期長(zhǎng)達(dá)17年，直到2008年年底才結(jié)束。美國(guó)上一次樓價(jià)上升了47季(約12年)，至今已回落14季(3.5年)；澳大利亞剛完成樓價(jià)上升19季(4.75年)，最近才開始回落；英國(guó)上一次樓價(jià)上升了46季(11.5年)，至今已回落10季(2.5年)；西班牙上一次上升了44季(11年)，至今回落11季(2.75年)；新西蘭上一次上升27季(6.75年)，至今已回落10季(2.5年)。即樓價(jià)上升期愈長(zhǎng)、回落期亦愈長(zhǎng)，例如由1984 年香港樓價(jià)開始上升到1997年中，那次要6年時(shí)間才完成調(diào)整。

這次香港樓價(jià)由2003年年中至去年年中，共上升8年，調(diào)整期應(yīng)沒有1997年那次長(zhǎng)。過去經(jīng)驗(yàn)說明，樓價(jià)調(diào)整期是前升幅的42%至48%，例如1984年到1997年上升13年，調(diào)整期應(yīng)是5.5年到6.25年，事后證明是6年。依此推算，這次香港樓價(jià)調(diào)整期應(yīng)是3.36年至3.84年，即2014年年底才完成，即仍有3年。

自1990年香港樓價(jià)飛升后，創(chuàng)造中的破壞機(jī)制在香港運(yùn)行不順暢。樓價(jià)飛升令不少中小企負(fù)擔(dān)不起租金而結(jié)業(yè)，令有創(chuàng)意者因?yàn)樽饨鹭?fù)擔(dān)太重而不敢貿(mào)然創(chuàng)業(yè)。

過去20年受破壞的中小企較新創(chuàng)造出來的中小企多，令香港小老板數(shù)目大減。

去年約48%港人進(jìn)入低收入?yún)^(qū)，成為今天香港怨氣的來源。高租金令中小企失去擴(kuò)張能力及招聘員工能力，市場(chǎng)漸由大企業(yè)壟斷。

市民在消費(fèi)方面的選擇權(quán)亦愈來愈少，例如超市只能選A超市或B超市，快餐店可選A、B或C集團(tuán)。中小企數(shù)量大減令長(zhǎng)者受害，1990年60歲以上的人仍十分容易找到工作，今天60歲以上的普通人找工作極為困難。1990年30歲或以上的香港成年人75%已婚，今天降至55%，理由是供或租不起樓。上述情況令香港新生嬰兒大量減少，人口結(jié)構(gòu)改變令GDP陷入長(zhǎng)期低增長(zhǎng)。

投資之前，Think like a fundamentalist；trade like a technician；don`t forget to follow the trend 即基本因素引發(fā)價(jià)格改變、短期升降受制于技術(shù)因素、何時(shí)買賣則由趨勢(shì)決定。對(duì)投資者而言，了解市場(chǎng)心理較分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更重要。