第一財(cái)經(jīng)研究院：2012年國(guó)際市場(chǎng)有哪些共識(shí)？

第一財(cái)經(jīng)研究院梳理了當(dāng)前國(guó)際主要機(jī)構(gòu)對(duì)2012年經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，以此衡量市場(chǎng)預(yù)期，我們發(fā)現(xiàn)：

第一，國(guó)際投行集體預(yù)期2012年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，這是一條共識(shí)。高盛、摩根、德銀、瑞銀、蘇格蘭皇家銀行、巴克萊等均下調(diào)預(yù)期。第二，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退成共識(shí)，高盛、摩根大通、巴克萊、瑞銀、蘇格蘭皇家銀行、德銀均給了負(fù)增長(zhǎng)的衰退預(yù)測(cè)，只有渣打銀行的預(yù)測(cè)是0.2%的正增長(zhǎng)。第三，除高盛外，均看多美國(guó)經(jīng)濟(jì)，巴克萊、瑞銀、蘇格蘭皇家銀行、渣打、德銀均預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年增速高于2011年，高盛是從去年的1.7%下調(diào)到今年的1.5%，摩根大通預(yù)期持平均是1.8%。

第二，在金融市場(chǎng)方面，國(guó)際投行集體預(yù)測(cè)歐元兌美元匯率在2012年第一季度繼續(xù)貶值，德銀等多機(jī)構(gòu)預(yù)期二季度繼續(xù)貶值，但明年下半年歐元回暖，野村證券預(yù)測(cè)貶值到1.2的水平，美元指數(shù)高至85。不過，雖然預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)向下，但國(guó)際投行一致預(yù)測(cè)原油價(jià)格將繼續(xù)上升。這與2008年的經(jīng)濟(jì)衰退完全不同，當(dāng)時(shí)石油價(jià)格大跌。

本次會(huì)議想就2012年的整體展望進(jìn)行討論，主題大致歸結(jié)于下。

第一，核心主導(dǎo)話題還是歐債危機(jī)，包括：第一季度的償債高峰將如何過去？歐洲央行的態(tài)度如何評(píng)估？歐元區(qū)財(cái)政整合前景怎么看？歐洲銀行業(yè)的去杠桿化和流動(dòng)性問題怎么看，將給全球帶來(lái)什么影響？

第二，最近美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，國(guó)際機(jī)構(gòu)也預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景是不是現(xiàn)實(shí)？美聯(lián)儲(chǔ)政策展望如何預(yù)期？

第三，整體新興市場(chǎng)的問題。從2011年9月美元升值到現(xiàn)在，美元指數(shù)從74到80，新興市場(chǎng)的整體危機(jī)比美國(guó)、歐洲都要大。股票市場(chǎng)，金磚國(guó)家領(lǐng)跌新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)領(lǐng)跌發(fā)達(dá)國(guó)家。應(yīng)該怎么看待2012年新興市場(chǎng)？歐洲銀行業(yè)去杠桿化對(duì)于新興市場(chǎng)資本收縮的情況應(yīng)怎么評(píng)估？美元升值的背景怎么影響資本外流、新興市場(chǎng)貨幣貶值？

尤其是2012年上半年美元指數(shù)持續(xù)攀升，新興市場(chǎng)是不是面臨更大的危機(jī)？這種危機(jī)是短期的還是長(zhǎng)期的？

第四，關(guān)于中國(guó)。中國(guó)現(xiàn)在有很強(qiáng)的全球含義。我們梳理了幾個(gè)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的因素：一是，整體新興市場(chǎng)外部環(huán)境；二是，市場(chǎng)關(guān)注的人民幣貶值預(yù)期，資本外流形勢(shì)是否會(huì)加劇和持續(xù)，尤其是今年上半年？三是，資本外流導(dǎo)致外匯占款低增長(zhǎng)、負(fù)增長(zhǎng)，這將怎樣改變中國(guó)的貨幣供應(yīng)機(jī)制？對(duì)整體流動(dòng)性情況有怎樣的壓力？四是，整體流動(dòng)性壓力下，流動(dòng)性投放結(jié)構(gòu)上要保在建項(xiàng)目，這會(huì)不會(huì)導(dǎo)致整體今年信貸投放更不均衡？導(dǎo)致民間部門、房地產(chǎn)部門信貸資產(chǎn)質(zhì)量出問題？五是，房地產(chǎn)市場(chǎng)、總體資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格展望，包括股票市場(chǎng)。

提出以上這些問題，是嘗試歸納討論2012年全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)形勢(shì)的一個(gè)整體框架。

陳旭敏  宏源證券債券交易銷售交易部創(chuàng)新業(yè)務(wù)主管

歐美海外部門去杠桿化

這次危機(jī)還是2008年美國(guó)次貸危機(jī)的延續(xù)。2008年美國(guó)私人部門、金融部門危機(jī)，之后通過政府杠桿化，將私人部門債務(wù)轉(zhuǎn)移至政府債務(wù)。美國(guó)現(xiàn)在企業(yè)部門比較好，但是私人部門、政府部門、金融部門等在去杠桿化。歐洲也是如此。

在這種情況下，歐美的海外部門一定會(huì)調(diào)整。目前中東歐、新興市場(chǎng)所出現(xiàn)的資本外流、資產(chǎn)價(jià)格下跌、貨幣貶值，都是海外部門調(diào)整的結(jié)果。但是2009年為什么恢復(fù)了？主要是中國(guó)的私人部門跟公共部門，再加上美國(guó)的政府部門，這三個(gè)部門的杠桿化把全球經(jīng)濟(jì)拉起來(lái)了。

美國(guó)的問題并沒有解決。美國(guó)的政府部門也在去杠桿化，因?yàn)楝F(xiàn)在觸及政府債務(wù)上限，金融部門還沒好轉(zhuǎn)，雖然量化寬松（QE）產(chǎn)生了很大的效果，但這僅僅是恢復(fù)流動(dòng)性。QE不等于印鈔票，QE只能說(shuō)貨幣條件比較好，但要形成貨幣投放一定要經(jīng)過銀行部門，產(chǎn)生信用投放，產(chǎn)生存款性公司對(duì)私人部門的債權(quán)，才能形成貨幣投放?，F(xiàn)在的情況是，在量化寬松政策之下，美國(guó)國(guó)內(nèi)并沒有產(chǎn)生從貨幣到信用的轉(zhuǎn)換，而是大量資本流到國(guó)際市場(chǎng)，到海外部門去了，美國(guó)本國(guó)的貨幣存量并沒有增長(zhǎng)，美國(guó)的問題本身還沒解決。

歐洲的問題更為嚴(yán)重，歐元區(qū)有解體的風(fēng)險(xiǎn)。任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)要啟動(dòng)，要么靠?jī)?nèi)需要么靠外需。但是現(xiàn)在歐元區(qū)緊縮的財(cái)政政策，包括美國(guó)，在這種情況下，內(nèi)需肯定是不行的，要么增加支出，要么增加稅收，但是現(xiàn)在是財(cái)政緊縮。那只有通過外需，而拉動(dòng)外需又只能通過貨幣政策，通過匯率貶值。但整個(gè)歐元區(qū)在法國(guó)、德國(guó)的體制下，法國(guó)、德國(guó)的權(quán)重非常大，歐元匯率不可能貶到啟動(dòng)債務(wù)危機(jī)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)。所以，問題國(guó)家只有離開歐元區(qū)一條路，讓貨幣貶值，通過外需來(lái)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)。反過來(lái)說(shuō)，希臘現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)這么差，它憑什么跟人民幣1：8的匯率？這種情況下經(jīng)濟(jì)必死無(wú)疑。它的順序應(yīng)該是先離開歐元區(qū)，然后實(shí)現(xiàn)債務(wù)貨幣化，匯率一定會(huì)貶值，這樣可以啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

歐洲銀行業(yè)的問題很大。即便歐洲央行推動(dòng)QE，也只是針對(duì)銀行的流動(dòng)性，針對(duì)銀行的貨幣寬松，并不一定會(huì)帶來(lái)整體信用的投放。歐洲銀行跟中國(guó)不一樣，負(fù)債很大部分來(lái)自于貨幣市場(chǎng)，但它同時(shí)大量持有歐洲主權(quán)債務(wù)，現(xiàn)在歐洲政府的債務(wù)跌成這樣，按市價(jià)計(jì)算的銀行資產(chǎn)減少，資產(chǎn)減少的同時(shí)杠桿率就會(huì)提高。

所以，2012年歐洲央行如果只是針對(duì)銀行系統(tǒng)投放流動(dòng)性，不出手買歐洲主權(quán)債務(wù)國(guó)家的債券，那么，銀行跟政府債務(wù)的惡性循環(huán)會(huì)加劇，在這種情況下，它不能解決實(shí)際問題。

新興市場(chǎng)調(diào)整，中國(guó)M2增長(zhǎng)低

現(xiàn)在歐美多部門都在去杠桿化，這種背景下新興市場(chǎng)一定會(huì)調(diào)整。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)2012年的大背景。中國(guó)的外匯占款是中國(guó)貨幣創(chuàng)造的最主要渠道，2007年占整個(gè)貨幣供應(yīng)量的一半以上，現(xiàn)在可能占30%。這種情況可能對(duì)中國(guó)2012年經(jīng)濟(jì)不是很好。

第一，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差在2012年肯定減少，外匯占款增長(zhǎng)上不去，但是現(xiàn)在資本項(xiàng)目可能也會(huì)出問題。資本項(xiàng)目相當(dāng)于中國(guó)的政府部門和私人部門的海外融資。現(xiàn)在整個(gè)歐洲是中國(guó)最大的貿(mào)易體，他們也在去杠桿化，美國(guó)金融系統(tǒng)也在去杠桿化，金融系統(tǒng)的融資肯定會(huì)減少。中國(guó)私人部門對(duì)海外私人部門的融資也在減少。其實(shí)，這種現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)。

這種情況包括2012年歐洲的銀行可能要減少對(duì)整個(gè)亞洲的貿(mào)易融資，出口也要受影響。資本項(xiàng)目順差減少、外匯占款減少，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量肯定大幅度減少。現(xiàn)在，中國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增長(zhǎng)，最大的靠貸款，其次靠外匯占款，如果2012年外匯占款減到1.5萬(wàn)億元，2012年的貨幣供應(yīng)量即使貸款9萬(wàn)億元，再加1萬(wàn)億元債券的情況下，M2今年最多只能增長(zhǎng)13%。

13%的預(yù)測(cè)，已經(jīng)是非常樂觀的假設(shè)，真實(shí)情況肯定還要打折扣。

關(guān)于資本外逃，前段時(shí)間人民幣跌停、跌停，但私人部門的存款并沒有資本外逃。外匯存款2011年11月、10月沒有減少，是略增。這說(shuō)明大家沒有把大量的錢拿走匯出，存款還在增長(zhǎng)。所以，資本外流不是發(fā)生在私人部門，也不是發(fā)生在政府部門，而是發(fā)生在銀行系統(tǒng)，因?yàn)?011年10月銀行海外資產(chǎn)增加了1800億元。最近的人民幣貶值壓力主要來(lái)自銀行的壓力，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響不大。

但如果私人部門發(fā)生資金外逃就麻煩了，等于存款同時(shí)減少。這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力非常大。我覺得未來(lái)，這可能是一個(gè)很大的問題，即私人部門是否會(huì)發(fā)生資本流出。出現(xiàn)這種情況下，資產(chǎn)價(jià)格壓力非常大，不管房地產(chǎn)放不放開，資產(chǎn)價(jià)格都到頭了。

趙眾  慕榮投資有限公司創(chuàng)始合伙人

悲觀三五年

剛才徐以升給大家看PPT，幾個(gè)投行對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年的預(yù)測(cè)調(diào)整中，有一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，高盛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期是調(diào)低的，摩根大通持平，而所有的歐洲投行，包括匯豐、瑞銀全部是調(diào)高。

美國(guó)人對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較悲觀，但外面的人都看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)。這是一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象。我是偏美國(guó)投行那一派，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較悲觀。

現(xiàn)在大家都說(shuō)美國(guó)數(shù)據(jù)好，談到最多的數(shù)據(jù)是剛公布的失業(yè)率明顯下降。但實(shí)際上，我們做過研究，失業(yè)率最大的下降不是來(lái)自于就業(yè)的改善，而是來(lái)自于大量人退出“分母池”，大約30萬(wàn)人，有的去上學(xué)，有的干脆不找工作了。

我們算過，在過去的一年中，美國(guó)每個(gè)月創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)可能在13萬(wàn)左右，一年100多萬(wàn)個(gè)。按照美國(guó)本身勞動(dòng)力不斷增加，最起碼應(yīng)在300萬(wàn)個(gè)。所以，就業(yè)創(chuàng)造不超過300萬(wàn)個(gè)就不能說(shuō)已經(jīng)好了。

另外，大家認(rèn)為美國(guó)公司現(xiàn)在利潤(rùn)和現(xiàn)金流很好，特別是大的藍(lán)籌公司。但再做更深入的研究，這些藍(lán)籌公司所在行業(yè)持有的現(xiàn)金根本沒有達(dá)到歷史高度。第一，行業(yè)并不是大家現(xiàn)在看到的欣欣向榮；第二，整個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)都是向前幾名靠攏，但整個(gè)行業(yè)是大的進(jìn)、小的退的趨勢(shì)。

我們分析了一個(gè)原因，出現(xiàn)“大進(jìn)、小退”這種格局還是跟美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松有關(guān)系。在美國(guó)，我們研究調(diào)查，大的公司好得多，因?yàn)橛袀?、股票市?chǎng)等融資，有現(xiàn)金、有市場(chǎng)，而美國(guó)小企業(yè)大部分是靠小銀行貸款，這些小銀行普遍不好，每年關(guān)幾百家，小企業(yè)融資壓力非常大，這導(dǎo)致小企業(yè)倒閉。小企業(yè)將市場(chǎng)讓出來(lái)給大企業(yè)。大家看美國(guó)經(jīng)濟(jì)還不錯(cuò)，藍(lán)籌公司那么好，在某種程度上是個(gè)錯(cuò)覺。

對(duì)于美國(guó)的下一步看法，從美聯(lián)儲(chǔ)政策看還是寬松。伯南克實(shí)際上并沒有任何新的思路。他的邏輯還是：流動(dòng)性出問題，流動(dòng)性問題只能用流動(dòng)性解決。但是，流動(dòng)性問題只能解決一部分，最后還要看經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

美國(guó)一些朋友談到，業(yè)內(nèi)比較推崇美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃爾克。沃爾克做的事情當(dāng)時(shí)很不得人心，失業(yè)率很高，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，他可能是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上最好的一位主席。2008年、2009年，沒有流動(dòng)性的情況下，伯南克放一點(diǎn)流動(dòng)性進(jìn)來(lái)，先活著再說(shuō)，是可以理解的。但現(xiàn)在，相對(duì)美國(guó)外部環(huán)境已經(jīng)改善的情況下，伯南克還沒有任何動(dòng)作，可能延誤美國(guó)自身的改革。

歐洲肯定有問題，這是共識(shí)。但總體上，我們沒有像很多人那樣對(duì)歐洲那么悲觀。

我們認(rèn)為，目前還不愿接受歐元區(qū)解體這樣一個(gè)結(jié)論。為什么它解體可能性不大？假如歐元區(qū)解體，問題國(guó)家發(fā)債誰(shuí)去買？德國(guó)、法國(guó)、國(guó)際貨幣基金組織在后面撐腰的情況下都賣不出去，它自己發(fā)貨幣怎么發(fā)？誰(shuí)愿意買？這是一個(gè)最現(xiàn)實(shí)的問題。它要退出歐元區(qū)但是不舉債，根本就過不了，連鎖反應(yīng)到最后誰(shuí)也跑不掉。

在這樣的情況下，歐元區(qū)解散了容易，但各個(gè)國(guó)家活得過來(lái)嗎？我們想象不出來(lái)。我不知道希臘、西班牙自己發(fā)一個(gè)債，它的收益率要到多少。所以，對(duì)歐元區(qū)的解體這個(gè)問題，僅想想就不寒而栗了：后果太嚴(yán)重。對(duì)歐元區(qū)整體抱希望，但感覺它的行動(dòng)不太理想。

（主持人：你對(duì)美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)的判斷總體趨樂觀。你對(duì)美元、歐元匯率簡(jiǎn)單的指標(biāo)預(yù)測(cè)會(huì)是怎樣？）

美元指數(shù)漲到85應(yīng)該是到頭了，一年內(nèi)走勢(shì)可能是80-85-72，這一點(diǎn)可能跟大家有一點(diǎn)不太一樣。對(duì)于歐洲，我們沒有原來(lái)那么樂觀，原來(lái)我們認(rèn)為沒什么大事?，F(xiàn)在我們反而是覺得不好了。新興市場(chǎng)大家都預(yù)測(cè)比較悲觀。大家都感到美國(guó)是希望之洲，在我們眼里也非常危險(xiǎn)，歐洲肯定是有問題的。所以，對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)，我們非常悲觀，悲觀三五年。

人民幣貶值預(yù)期非空穴來(lái)風(fēng)

再談一下人民幣貶值預(yù)期以及資本外逃。我們?cè)?011年2、3月份開始進(jìn)行研究，我第一次跟國(guó)內(nèi)業(yè)內(nèi)人士探討是6月份。

我認(rèn)為，貶值預(yù)期主要有兩個(gè)原因：一個(gè)是中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)問題的關(guān)鍵是土地價(jià)格，中國(guó)的地價(jià)比美國(guó)高，但中國(guó)的名義GDP只有美國(guó)的40%多一點(diǎn)。為什么大家還覺得土地會(huì)升值呢？中國(guó)多發(fā)的貨幣M2很大一部分被地價(jià)吸收。現(xiàn)在地價(jià)不行了，問題就出來(lái)了。如果地價(jià)下跌，對(duì)應(yīng)的貨幣怎么辦？美國(guó)有一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)所有的資產(chǎn)加起來(lái)，它總值200萬(wàn)億美元，它現(xiàn)在是9萬(wàn)多億美元的M2。中國(guó)目前是逾82萬(wàn)億元人民幣的M2，如果地價(jià)不上漲，房?jī)r(jià)不上漲，這么龐大的M2用什么維持？貨幣后面總是需要對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，需要有個(gè)東西讓人家相信，貨幣不行我可以拿你的抵押物。

第二，關(guān)鍵還是出口形勢(shì)相對(duì)較差。2012年出口悲觀。從我們的判斷來(lái)講，2012年前段是最后的防守，如果頂不住，整個(gè)貶值過程可能到2012年年底。我們判斷貶值幅度是6.8元兌1美元，有可能到7，但是超過7的可能性不大。但綜合來(lái)看，大家都沒有覺得人民幣貶值是長(zhǎng)期的趨勢(shì)。