中國(guó)今年以來(lái)金融同比數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系存在著背離，這引起社會(huì)總流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力的懷疑，但若以社會(huì)融資總規(guī)模等指標(biāo)趨勢(shì)環(huán)比為代表的總流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)依然有著相關(guān)性和領(lǐng)先性，并初步暗示中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還存在進(jìn)一步下降的可能。

我們從貨幣創(chuàng)造機(jī)制出發(fā)分析發(fā)現(xiàn)，社會(huì)融資規(guī)模在量上的擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)弱于往年的重要原因，源于企業(yè)部門(mén)資金配置活期化程度下降到了近年來(lái)的最低水平，并暗示出企業(yè)部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，這與央行調(diào)查的企業(yè)家信心指數(shù)今年一季度升至68的一年高位并不相符。

不斷擴(kuò)大的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)(PPI)同比降幅，表明企業(yè)部門(mén)降低活動(dòng)支出意愿的背后原因在于中國(guó)依然存在較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，而需求不足，需要去產(chǎn)能化；而龐大存量債務(wù)的自我擴(kuò)張機(jī)制帶來(lái)的被動(dòng)負(fù)債，又使得市場(chǎng)主體資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

按照社會(huì)融資總規(guī)模(表示存量)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單估算，今年前四個(gè)月債務(wù)成本合計(jì)在2.3萬(wàn)億元人民幣左右，相當(dāng)于當(dāng)期社會(huì)融資規(guī)模的近三成。而企業(yè)部門(mén)將占據(jù)其中大部分債務(wù)成本，這無(wú)疑將給其造成承重負(fù)擔(dān)。

龐大債務(wù)成本的當(dāng)期壓力，反過(guò)來(lái)又推動(dòng)企業(yè)部門(mén)將現(xiàn)有資金更多配置于中長(zhǎng)期資產(chǎn)，以獲取更高回報(bào)，此又令企業(yè)部門(mén)當(dāng)期意愿投資不足，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成循環(huán)減速壓力。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)，有必要進(jìn)一步降低企業(yè)部門(mén)龐大存量債務(wù)的成本。

需要指出的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已邁過(guò)貨幣短缺的時(shí)代，貨幣信貸和投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)也在趨降，采取降息政策在當(dāng)前依然產(chǎn)能過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不平衡的情況下，還可能導(dǎo)致債務(wù)杠桿的擴(kuò)大，也不宜簡(jiǎn)單依靠總量擴(kuò)張的政策，四萬(wàn)億刺激政策就是一個(gè)例證，而需要更多依靠改革激發(fā)市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

**流動(dòng)性趨勢(shì)**

今年以來(lái)，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)常規(guī)領(lǐng)先指標(biāo)的社會(huì)融資規(guī)模前四個(gè)月達(dá)到7.9萬(wàn)億元，為去年同期的1.39倍，期間單月量還創(chuàng)下2.27倍的超高水平。即使按社會(huì)融資總規(guī)模為基礎(chǔ)計(jì)算的同比增速在今年4月亦升至21.6%，較去年低點(diǎn)高出近6個(gè)百分點(diǎn)。

然而,金融數(shù)據(jù)的可觀增長(zhǎng),并未帶來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的同步回升，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)反而還愈發(fā)疲弱，兩者背離特征明顯。背離現(xiàn)象還在中國(guó)廣義貨幣(M2)和中長(zhǎng)期貸款同比增速上得到體現(xiàn)。其中今年4月M2同比增速達(dá)到16.1%，還較央行年初預(yù)計(jì)13%的年目標(biāo)高出3個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，今年一季度GDP同比增速僅錄得7.7%，低于去年四季度0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增速僅1.6%，更低于去年四季度0.4個(gè)百分點(diǎn)。本周剛公布的5月匯豐中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值還降至49.6，為七個(gè)月以來(lái)首次滑入萎縮區(qū)間。

對(duì)此，市場(chǎng)普遍懷疑以貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模等為代表的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力下降。市場(chǎng)提出諸如大量貨幣流入房地產(chǎn)等市場(chǎng)炒作“循環(huán)”，以及“貨幣空轉(zhuǎn)”等解釋?zhuān)⑽葱纬僧a(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)增加值。

不可否認(rèn),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確已邁過(guò)貨幣短缺的時(shí)代，但金融與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系依然存在，并未發(fā)生系統(tǒng)性改變，近來(lái)金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的背離情況一定程度上展現(xiàn)出同比變化在分析方法上的缺陷。

一般而言,同比數(shù)據(jù)存在固有的基數(shù)效應(yīng)，而一個(gè)較低的基數(shù)可能使同比上升而環(huán)比下降并存，從而可能導(dǎo)致對(duì)短期變化方向形成誤判.相對(duì)而言,環(huán)比變化更能契合趨勢(shì),并有利于規(guī)避基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)。

對(duì)此，我們通過(guò)對(duì)社會(huì)融資總規(guī)模數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)平滑處理后，可以看到社會(huì)融資總規(guī)模趨勢(shì)環(huán)比與經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)--制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)，以及工業(yè)增加值趨勢(shì)環(huán)比之間存在著明顯相關(guān)性。

考慮金融體系演變和貨幣口徑及度量問(wèn)題，我們還可以進(jìn)一步通過(guò)社會(huì)融資總規(guī)模+外匯占款等指標(biāo)的趨勢(shì)環(huán)比，亦可以反映總流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)存在著更為顯著的相關(guān)性.

當(dāng)然,社會(huì)融資總規(guī)模等流動(dòng)性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的短期偏差，可能由于滯后效應(yīng)、貨幣流通速度變化等因素所致。上圖還可以揭示出社會(huì)融資總量趨勢(shì)環(huán)比與PMI趨勢(shì)之間具有較強(qiáng)的領(lǐng)先關(guān)系。

**流動(dòng)性結(jié)構(gòu)**

盡管上述分析已表明總體流動(dòng)性趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)之間存在解釋力，但我們?nèi)杂斜匾M(jìn)一步揭示近來(lái)中國(guó)流動(dòng)性指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制。

畢竟，今年社會(huì)融資規(guī)模在量上的擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)弱于往年。一季度社會(huì)融資規(guī)模與同期GDP之比為0.52，高于去年一季度的0.36，僅低于“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃后2009年一季度0.59的水平。

為找到背后的原因，我們從貨幣創(chuàng)造機(jī)制出發(fā)來(lái)分析。今年前四個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模為7.9萬(wàn)億元,創(chuàng)造出廣義貨幣5.84萬(wàn)億元,其中企業(yè)和住戶(hù)部門(mén)創(chuàng)造出4.62萬(wàn)億元的存款.

存款作為住戶(hù)和企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)配置方式之一，與理財(cái)產(chǎn)品、股票、房地產(chǎn)投資，以及購(gòu)買(mǎi)設(shè)備等配置方式有替代性.

這之中，住戶(hù)大量存款配置于理財(cái)產(chǎn)品或二手房買(mǎi)賣(mài)，沒(méi)直接用于消費(fèi)，對(duì)GDP貢獻(xiàn)較弱；企業(yè)部門(mén)將存款配置于保證金，以開(kāi)出信用證，便于“內(nèi)保外貸”，以套取利差和匯差，而沒(méi)有直接用于生產(chǎn)投資，對(duì)GDP貢獻(xiàn)亦較弱。

統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品蓬勃發(fā)展，房地產(chǎn)成交量?jī)r(jià)齊升，以及企業(yè)部門(mén)保證金存款大幅增加都是佐證。不過(guò)，一筆資金用于交易后也可能最終會(huì)對(duì)GDP形成貢獻(xiàn)，內(nèi)在機(jī)制和邏輯鏈條較復(fù)雜，難以說(shuō)清楚。

相比住戶(hù)和企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)配置標(biāo)方式，其資產(chǎn)配置期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)意義更為重要。若配置于短期資產(chǎn)，其經(jīng)濟(jì)含義是有助于推動(dòng)近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；配置于長(zhǎng)期資產(chǎn)，則有助于推動(dòng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

鑒于不同部門(mén)資金活期化的經(jīng)濟(jì)含義有別，我們有必要分別考察住戶(hù)部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的資金活期化程度。具體看，住戶(hù)部門(mén)存款活期化變化不大，近來(lái)略有上漲，相應(yīng)地短期通脹略有壓力；而企業(yè)部門(mén)存款活期化率近年來(lái)卻一直持續(xù)走低至63%，達(dá)到2004年來(lái)最低水平。

數(shù)據(jù)顯示，今年前四個(gè)月企業(yè)部門(mén)活期及臨時(shí)性存款凈下降6,584億元，而定期及其他存款凈增加2.9萬(wàn)億元。

進(jìn)一步考察企業(yè)部門(mén)活期化變化趨勢(shì)與GDP同比增速之間關(guān)系，我們可以看到，兩者之間存在顯著相關(guān)性，前者并領(lǐng)先于GDP同比增速走勢(shì)。而企業(yè)部門(mén)存款占總存款的比例呈趨勢(shì)性下降，一定程度上也暗示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降。

當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)部門(mén)存款資金配置較低的活期化率程度，沒(méi)有用于生產(chǎn)性投資擴(kuò)張，表明了企業(yè)部門(mén)對(duì)短期市場(chǎng)需求的悲觀預(yù)期。

不過(guò)，倘若中國(guó)政府采取大規(guī)模投資刺激計(jì)劃，這就可能會(huì)改變企業(yè)部門(mén)資金配置期限結(jié)構(gòu)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回升，但“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃的后果表明，簡(jiǎn)單依靠總量擴(kuò)張政策并不太可取。

**去杠桿化與資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)**

今年社會(huì)融資規(guī)模大量增加展現(xiàn)出企業(yè)部門(mén)大量舉債，企業(yè)部門(mén)卻并沒(méi)有相應(yīng)增加生產(chǎn)活動(dòng)支出，這是源于中國(guó)乃至全球存在較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，龐大債務(wù)自我擴(kuò)張機(jī)制帶來(lái)的被動(dòng)負(fù)債，使得自身資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

盡管?chē)?guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率2009年以來(lái)一直維持在61%的水平，這一資產(chǎn)負(fù)債率為“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃所造就，也是1997年亞洲金融危機(jī)后以來(lái)的高位。與此同時(shí)，企業(yè)盈利能力卻在下降，尤其是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速急劇下滑，最近已降至12%左右，而各種費(fèi)用難以下降。

這從企業(yè)部門(mén)對(duì)金融部門(mén)凈貸款規(guī)模等數(shù)據(jù)，可以直接看出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表存在的修復(fù)壓力。數(shù)據(jù)顯示，該規(guī)模自2010年初的6.6萬(wàn)億元一路走升至今年4月份的14.3萬(wàn)億元。

企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表所面臨的巨大壓力，重要原因之一是存量債務(wù)成本。我們根據(jù)社會(huì)融資總規(guī)模與貸款加權(quán)利率和企業(yè)債融資成本等數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單估算出今年前四個(gè)月債務(wù)成本合計(jì)約2.3萬(wàn)億元，相當(dāng)于同期7.9萬(wàn)億元社會(huì)融資規(guī)模的近三成。

當(dāng)然，上述估算沒(méi)有考慮企業(yè)部門(mén)34.57萬(wàn)億元資金配置所帶來(lái)的收益。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，去年四季度時(shí)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用已上升到1萬(wàn)億元。

因此，企業(yè)部門(mén)為應(yīng)對(duì)龐大的高利息支出而須要獲得高回報(bào)，被迫將資金配置于收益率相對(duì)高的定期及其他存款科目，而不是活期及其他存款科目之上，意圖修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表。 

要知道，在亞洲金融危機(jī)后，中國(guó)為了修復(fù)企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，不僅將一年期貸款基準(zhǔn)利率從10.8%降至5.31%，將存款準(zhǔn)備金率從13%降至6%；進(jìn)行了較為痛苦的抓大放小、兼并破產(chǎn)、下崗分流和減員增效的國(guó)有企業(yè)改革。