6月初以來，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不但未如期好轉(zhuǎn)，反而進(jìn)一步趨緊并觸發(fā)股票債券市場(chǎng)雙雙回調(diào)。目前來看，由于外匯占款增長可能放緩使銀行超儲(chǔ)率難以回升，市場(chǎng)資金面對(duì)短期擾動(dòng)因素的承受能力顯著下降，6月份貨幣市場(chǎng)利率將易漲難跌。而在貨幣政策保持中性的前提下，如果外匯占款增長趨勢(shì)性回落，下半年流動(dòng)性將難以再現(xiàn)一季度的寬松局面。不過，基于“穩(wěn)增長”和維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行的考慮，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)通過多種手段維護(hù)銀行體系流動(dòng)性的適度充裕，因此對(duì)于下半年的流動(dòng)性狀況也不必過分悲觀。

超儲(chǔ)下降 擾動(dòng)增多

銀行“屋漏偏逢連陰雨”

受財(cái)政繳款的影響，銀行間市場(chǎng)資金面在每年的4、5月中下旬都會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性趨緊，而且通常在跨月之后就會(huì)重返寬松，今年4月末、5月初即是如此，因此，機(jī)構(gòu)和投資者在5月末資金面再度趨緊時(shí)并未產(chǎn)生太多悲觀情緒。但實(shí)際情況卻讓市場(chǎng)各方大跌眼鏡，跨月后的資金面緊張局面不但沒有如期好轉(zhuǎn)，反而呈變本加厲之勢(shì)。6月5日，銀行間質(zhì)押式回購市場(chǎng)各期限品種利率全線上行，其中隔夜回購加權(quán)平均利率收?qǐng)?bào)4.73%，創(chuàng)下年內(nèi)最高水平。

分析6月初以來銀行間市場(chǎng)資金面超預(yù)期趨緊的原因，可以用“屋漏偏逢連陰雨”來形容。首先，作為商業(yè)銀行最重要的可用頭寸，超額儲(chǔ)備金可以看作是商業(yè)銀行流動(dòng)性的“保護(hù)傘”，而今年以來這一保護(hù)傘的威力卻在持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，今年3月末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率已由去年末的3.30%降至2.0%，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)5月末可能進(jìn)一步降至1.6%左右。究其原由，除了發(fā)放貸款、投資債券等正常消耗外，一季度流動(dòng)性持續(xù)寬松，也使一些機(jī)構(gòu)在樂觀預(yù)期下敢于保留較少的現(xiàn)金頭寸，但與此同時(shí)，超儲(chǔ)偏低也為后來的預(yù)期糾偏和資金面趨緊埋下了伏筆。

其次，外匯占款形勢(shì)或已發(fā)生變化，并阻礙了銀行體系超儲(chǔ)率的回升。今年1-4月外匯占款超預(yù)期、大規(guī)模增長，成為銀行體系流動(dòng)性保持寬松的主要源頭。不過，伴隨美元走強(qiáng)預(yù)期升溫、人民幣升值預(yù)期回落以及外管局加強(qiáng)熱錢監(jiān)管，前四個(gè)月外匯占款快速增長的勢(shì)頭或已難以為繼。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，5月末以來資金面持續(xù)趨緊有包含了外匯占款增長放緩的因素。

第三，在超儲(chǔ)資金有限的情況下，資金利率對(duì)短期擾動(dòng)因素的反應(yīng)會(huì)更加敏感。而6月份歷來是季節(jié)性因素偏多的時(shí)期，包括6月5日商業(yè)銀行需補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金、月中恰逢端午節(jié)小長假、月末迎來商業(yè)銀行半年末考核等在內(nèi)的考驗(yàn)將接踵而來。而昨日隔夜回購利率創(chuàng)下年內(nèi)新高，即為第一個(gè)因素所致。

此外，6月末是外管局關(guān)于外匯貸存比新規(guī)的最后達(dá)標(biāo)日，此前銀行加大購匯將增加人民幣需求。而銀監(jiān)會(huì)對(duì)理財(cái)市場(chǎng)的監(jiān)管，也在一定程度上封堵了商業(yè)銀行以往獲取流動(dòng)性的途徑。

政策中性 維穩(wěn)可期

6月資金利率或是全年頂部

6月5日存準(zhǔn)繳款結(jié)束后，銀行間市場(chǎng)有望迎來短暫喘息，但在前述的其他重重壓力下，資金利率下降的空間可能有限，6月份全月市場(chǎng)資金面仍不容樂觀。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，6月份前三個(gè)交易日7天回購利率平均值為4.73%，而5月份前三個(gè)交易日的均值僅為3.12%。鑒于6月份整體利率水平都可能維持高位，7天回購利率的利率均值很可能將超過5月份3.57%的均值水平。

進(jìn)一步地，考慮到外匯占款已經(jīng)難以再現(xiàn)一季度的高增長，彼時(shí)的流動(dòng)性超預(yù)期寬松局面已經(jīng)去而難返；如果外匯占款增長回落幅度較大甚至出現(xiàn)負(fù)增長，那么資金面形勢(shì)將更是不容樂觀。

但是，對(duì)下半年的流動(dòng)性預(yù)期由此轉(zhuǎn)向全面悲觀亦不可取。一方面，如前所述，季節(jié)性擾動(dòng)因素偏多疊加監(jiān)管新規(guī)顯效，強(qiáng)化6月份資金利率居高難下的尷尬。隨著半年末考核以及監(jiān)管大限等因素的消退，加上存準(zhǔn)清繳在7月初通常體現(xiàn)為退款，7月份銀行體系的資金壓力將顯著減輕；另一方面，雖然管理層對(duì)經(jīng)濟(jì)下行容忍度的上升和對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)警惕性的提高，讓市場(chǎng)難以看到貨幣政策的大幅放松，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)依然偏弱的背景下，“穩(wěn)增長”仍將是貨幣政策的頭等目標(biāo)，而且溫和的通脹條件也為貨幣政策保持中性留有空間。因此，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)通過多種手段維護(hù)銀行體系流動(dòng)性的適度充裕，以維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率的平穩(wěn)運(yùn)行。