日本的政策發(fā)展軌跡可能導(dǎo)致中國的資產(chǎn)泡沫破滅。日本已對本國貨幣施行競爭性貶值：受量化寬松以及歐元區(qū)危機(jī)影響，美國和歐洲的實(shí)際匯率自2009年以來已經(jīng)下跌了約10%。多個(gè)國家出乎意料的降息舉措暗示著存在其他國家跟風(fēng)貶值的危險(xiǎn)。中國所面臨的風(fēng)險(xiǎn)最為嚴(yán)峻：日元貶值之后（韓國以及其他國家已有類似舉措），據(jù)估算人民幣匯率高估幅度已達(dá)33%。

現(xiàn)在1美元可以兌換100日元多一點(diǎn)，這一水平的日元匯率已經(jīng)足夠低廉，足以消除通貨緊縮，并使日本經(jīng)濟(jì)增長率從比趨勢增長率低2.5%的水平重回正常軌道。預(yù)計(jì)今年日本的經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到3%，2014年則有望達(dá)到1%。進(jìn)口成本的顯著上漲，可能使日本的CPI通脹率在年內(nèi)或2014年初上升至2%（新制定的長期通脹目標(biāo)），不過日本國內(nèi)的生產(chǎn)成本目前仍在下降。

這一趨勢或在明年年底前終止，但日本的CPI通脹率可能重新跌回零點(diǎn)，除非日元進(jìn)一步貶值，例如達(dá)到1美元兌換120日元的水平。僅就目前為止所采取的舉措而言，2%的通貨膨脹水平可能很難持續(xù)。

但日元進(jìn)一步貶值可能在日本國內(nèi)和其他國家引發(fā)巨大風(fēng)險(xiǎn)。如果日本政府對于通貨膨脹在今年年底前達(dá)到2%感到滿足，并宣布政策取得成功，屆時(shí)可以說是很大的成就，或許這也是在日本國內(nèi)不啟動(dòng)重大收入分配改革的情況下，所能取得的最大成果。

日元的進(jìn)一步貶值或許無論如何都會發(fā)生。目前的零利率水平對于投資者來說或許是不可接受的，因?yàn)槠浔窘鸩粫僖驗(yàn)橥ㄘ浘o縮而獲得實(shí)際增值。在當(dāng)前的匯率水平下，即使通貨緊縮只是被消除，這一風(fēng)險(xiǎn)將仍然存在——更不用說近期通脹還可能上漲。但日元匯率進(jìn)一步下跌還將使這一風(fēng)險(xiǎn)變得更加嚴(yán)峻。

去年日本的預(yù)算赤字為GDP的10%，目前該比例還在進(jìn)一步上升。日本公共部門的債務(wù)總規(guī)模為GDP的240%，凈債務(wù)規(guī)模則為135%。如果沒有通貨緊縮，政府債券遠(yuǎn)低于1%的收益率水平微不足道，只有正在施行量化寬松政策的日本央行(Bank of Japan)是個(gè)例外——它在國債上賺得了可觀收益。市場長期以來擔(dān)心的通脹性下行螺旋可能接踵而至：貨幣創(chuàng)造規(guī)模必須不斷擴(kuò)大，以償付所有債務(wù)并拉低債券收益率。

日元貶值的最大外部風(fēng)險(xiǎn)與中國有關(guān)。人民幣的實(shí)際匯率已被高估。發(fā)達(dá)國家相繼壓低自身實(shí)際匯率對中國構(gòu)成很大影響。自從中國于2005年放棄8.28元人民幣兌換1美元的固定匯率制度以來，中國的單位勞動(dòng)力成本一直在以每年7%的速度增長，人民幣的年升值幅度也達(dá)到了4%，二者以美元計(jì)的合計(jì)年增幅達(dá)到了11%。

2011年，中國匯率高估成為了一個(gè)嚴(yán)重的問題。當(dāng)時(shí)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)上漲了7%，與以人民幣計(jì)值的單位勞動(dòng)力成本漲幅相當(dāng)。但在近兩年間，中國PPI已經(jīng)進(jìn)入2%至3%的跌幅。今年2月，PPI同比下降1.6%，4月更是同比下降2.6%。中資企業(yè)被迫下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格以保住自身的出口市場。但單位勞動(dòng)力成本仍在以5%的速度上升，擠壓企業(yè)利潤空間，并且自2011年以來相對于出口價(jià)格的累計(jì)漲幅已經(jīng)達(dá)到了20%。

加劇這一問題的是一個(gè)相關(guān)動(dòng)態(tài)——實(shí)際利率突然升至高位。2011年中期，中國國有銀行的1年期貸款利率為6.6%，考慮到7%的PPI漲幅，實(shí)際的利率水平略低于零。但中資銀行的儲戶流失導(dǎo)致名義利率繼續(xù)保持在較高水平。目前的名義利率僅略降至6%，但由于PPI下降，實(shí)際利率接近9%。在如此之高的實(shí)際利率與企業(yè)利潤空間倍受擠壓的共同影響下，中國陷入了長期的“投資主導(dǎo)式”經(jīng)濟(jì)減速。

中國在金融危機(jī)之后出臺的龐大復(fù)蘇刺激計(jì)劃，使資本支出占GDP比重升至高達(dá)48%的水平（其中絕大部分依賴債務(wù)融資），并導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格以及工業(yè)用大宗商品價(jià)格居高不下。這類收益率極低或?yàn)樨?fù)的資產(chǎn)對于利率以及匯率變化也最為敏感。不論中國的房地產(chǎn)市場是否存在泡沫，高企的名義及實(shí)際利率使這類資產(chǎn)的價(jià)格極為脆弱。

中國國家總理李克強(qiáng)近期談到了取消資本輸出管制的計(jì)劃。在這方面的任何行動(dòng)都可能引發(fā)大規(guī)模儲蓄資金流出，以尋求實(shí)際收益率為正的海外資產(chǎn)。

由此可能導(dǎo)致人民幣貶值，并幫助中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，擺脫對資本支出的過度依賴。但此舉也可能使銀行流失存款，并在中國國內(nèi)引發(fā)大范圍的資產(chǎn)拋售甚至銀行破產(chǎn)。

中國每年的儲蓄規(guī)模高達(dá)4.5萬億美元，而美國僅為2萬億美元；這些儲蓄資金如何流動(dòng)至關(guān)重要。不論是在中國現(xiàn)行的政策之下，還是走放開資本管制的另一條路，中國的資產(chǎn)價(jià)格都會承壓。如果爆發(fā)貨幣戰(zhàn)爭，損失可能十分慘重。