日本的政策發(fā)展軌跡可能導致中國的資產(chǎn)泡沫破滅。日本已對本國貨幣施行競爭性貶值：受量化寬松以及歐元區(qū)危機影響，美國和歐洲的實際匯率自2009年以來已經(jīng)下跌了約10%。多個國家出乎意料的降息舉措暗示著存在其他國家跟風貶值的危險。中國所面臨的風險最為嚴峻：日元貶值之后（韓國以及其他國家已有類似舉措），據(jù)估算人民幣匯率高估幅度已達33%。
現(xiàn)在1美元可以兌換100日元多一點，這一水平的日元匯率已經(jīng)足夠低廉，足以消除通貨緊縮，并使日本經(jīng)濟增長率從比趨勢增長率低2.5%的水平重回正常軌道。預計今年日本的經(jīng)濟增速將達到3%，2014年則有望達到1%。進口成本的顯著上漲，可能使日本的CPI通脹率在年內或2014年初上升至2%（新制定的長期通脹目標），不過日本國內的生產(chǎn)成本目前仍在下降。
這一趨勢或在明年年底前終止，但日本的CPI通脹率可能重新跌回零點，除非日元進一步貶值，例如達到1美元兌換120日元的水平。僅就目前為止所采取的舉措而言，2%的通貨膨脹水平可能很難持續(xù)。
但日元進一步貶值可能在日本國內和其他國家引發(fā)巨大風險。如果日本政府對于通貨膨脹在今年年底前達到2%感到滿足，并宣布政策取得成功，屆時可以說是很大的成就，或許這也是在日本國內不啟動重大收入分配改革的情況下，所能取得的最大成果。
日元的進一步貶值或許無論如何都會發(fā)生。目前的零利率水平對于投資者來說或許是不可接受的，因為其本金不會再因為通貨緊縮而獲得實際增值。在當前的匯率水平下，即使通貨緊縮只是被消除，這一風險將仍然存在——更不用說近期通脹還可能上漲。但日元匯率進一步下跌還將使這一風險變得更加嚴峻。
去年日本的預算赤字為GDP的10%，目前該比例還在進一步上升。日本公共部門的債務總規(guī)模為GDP的240%，凈債務規(guī)模則為135%。如果沒有通貨緊縮，政府債券遠低于1%的收益率水平微不足道，只有正在施行量化寬松政策的日本央行(Bank of Japan)是個例外——它在國債上賺得了可觀收益。市場長期以來擔心的通脹性下行螺旋可能接踵而至：貨幣創(chuàng)造規(guī)模必須不斷擴大，以償付所有債務并拉低債券收益率。
日元貶值的最大外部風險與中國有關。人民幣的實際匯率已被高估。發(fā)達國家相繼壓低自身實際匯率對中國構成很大影響。自從中國于2005年放棄8.28元人民幣兌換1美元的固定匯率制度以來，中國的單位勞動力成本一直在以每年7%的速度增長，人民幣的年升值幅度也達到了4%，二者以美元計的合計年增幅達到了11%。
2011年，中國匯率高估成為了一個嚴重的問題。當時生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)上漲了7%，與以人民幣計值的單位勞動力成本漲幅相當。但在近兩年間，中國PPI已經(jīng)進入2%至3%的跌幅。今年2月，PPI同比下降1.6%，4月更是同比下降2.6%。中資企業(yè)被迫下調產(chǎn)品價格以保住自身的出口市場。但單位勞動力成本仍在以5%的速度上升，擠壓企業(yè)利潤空間，并且自2011年以來相對于出口價格的累計漲幅已經(jīng)達到了20%。
加劇這一問題的是一個相關動態(tài)——實際利率突然升至高位。2011年中期，中國國有銀行的1年期貸款利率為6.6%，考慮到7%的PPI漲幅，實際的利率水平略低于零。但中資銀行的儲戶流失導致名義利率繼續(xù)保持在較高水平。目前的名義利率僅略降至6%，但由于PPI下降，實際利率接近9%。在如此之高的實際利率與企業(yè)利潤空間倍受擠壓的共同影響下，中國陷入了長期的“投資主導式”經(jīng)濟減速。
中國在金融危機之后出臺的龐大復蘇刺激計劃，使資本支出占GDP比重升至高達48%的水平（其中絕大部分依賴債務融資），并導致房地產(chǎn)價格以及工業(yè)用大宗商品價格居高不下。這類收益率極低或為負的資產(chǎn)對于利率以及匯率變化也最為敏感。不論中國的房地產(chǎn)市場是否存在泡沫，高企的名義及實際利率使這類資產(chǎn)的價格極為脆弱。
中國國家總理李克強近期談到了取消資本輸出管制的計劃。在這方面的任何行動都可能引發(fā)大規(guī)模儲蓄資金流出，以尋求實際收益率為正的海外資產(chǎn)。
由此可能導致人民幣貶值，并幫助中國經(jīng)濟進行結構調整，擺脫對資本支出的過度依賴。但此舉也可能使銀行流失存款，并在中國國內引發(fā)大范圍的資產(chǎn)拋售甚至銀行破產(chǎn)。
中國每年的儲蓄規(guī)模高達4.5萬億美元，而美國僅為2萬億美元；這些儲蓄資金如何流動至關重要。不論是在中國現(xiàn)行的政策之下，還是走放開資本管制的另一條路，中國的資產(chǎn)價格都會承壓。如果爆發(fā)貨幣戰(zhàn)爭，損失可能十分慘重。
