7月30日，中央政治局會議透露出，經(jīng)濟(jì)下行壓力正導(dǎo)致長期調(diào)結(jié)構(gòu)的需要屈服于短期的穩(wěn)增長。由此，此前我們認(rèn)為不大可能出臺大規(guī)模刺激性政策的觀點(diǎn)需予以修正。7月31日，商品也表現(xiàn)出低開高走、大幅拉升的特征。

從會議透露信息來看，大的框架沒有變化，但是唯一的房地產(chǎn)提法出現(xiàn)微妙變化，這可能是政策轉(zhuǎn)向的信號。對比去年三季度政府重啟新一輪基建投資等政策微調(diào)而言，地產(chǎn)政策一旦出現(xiàn)變動，那么整個宏觀政策方向可能徹底轉(zhuǎn)向。盡管我們認(rèn)為，投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式難以為繼，但是和“不和美聯(lián)儲對抗”原理一樣，政策一旦轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)價格泡沫可能重燃。盡管我們認(rèn)為政策效果可能只維持一個季度，但是從投資角度，至少要關(guān)注商品存在上行風(fēng)險的可能。

資金外流沖擊經(jīng)濟(jì)增長

資金外流給中國經(jīng)濟(jì)蒙上陰影。6月份，我國金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額比上個月減少412億元，這也是該數(shù)據(jù)年內(nèi)首次出現(xiàn)負(fù)增長。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，資金外流對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊是很大的。而7月份制造業(yè)繼續(xù)收縮，7月匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）初值47.7，創(chuàng)下11個月內(nèi)最低水平。最后，企業(yè)利潤繼續(xù)下滑，社會總需求不足。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-6月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額25836.6億元，比去年同期增長11.1%，增速比1-5月份回落1.2個百分點(diǎn)。

最重要的一點(diǎn)是，市場資金利率再度攀升，“錢荒”陰影再現(xiàn)。資源錯配導(dǎo)致社會資金成本高企，信貸結(jié)構(gòu)極為不合理。7月29日，短端資金利率全面上漲，隔夜上海銀行同業(yè)拆借利率（Shibor）升至3.7%，而7天Shibor也升至5.05%，7月30日略有下降，分別降至3.64%和4.97%，但是依舊較去年同期偏高。而隔夜質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率在7月29日也升至3.74%。

資金利率攀升的部分原因是月末因素，部分是因?yàn)榇筱y行沒有增加放貸的資金。但關(guān)鍵的是這個月的前三周，中國四大銀行流失了1萬億元的存款，在月末或季末鎖定更多的存款以滿足存貸比和其他監(jiān)管要求。

穩(wěn)增長再度壓倒調(diào)結(jié)構(gòu)

中共中央總書記習(xí)近平7月30日主持召開了中共中央政治局會議，分析研究了上半年經(jīng)濟(jì)形勢并對下半年經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行了部署，會議中很多提法出現(xiàn)微妙變化。

首先，對于就業(yè)形勢的表述，本次會議對就業(yè)形勢的判斷較之上次會議要謹(jǐn)慎，這次只是說“就業(yè)形勢總體平穩(wěn)”。而4月政治局會議的評價是“城鎮(zhèn)失業(yè)率維持較低水平”。就業(yè)狀況是決定政策導(dǎo)向的關(guān)鍵，如此評價意味著政策會更為強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長”。

其次，對于房地產(chǎn)的提法，沒有再次提到調(diào)控。會議表述為，積極釋放有效需求，推動居民消費(fèi)升級，保持合理投資增長，積極穩(wěn)妥推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。這很大可能是房地產(chǎn)調(diào)控的松動，上半年國家對于土地出讓的管制力度較以往減弱，這也有利于減輕當(dāng)前緊張的地方財(cái)政壓力，讓地方有更多財(cái)力投入到棚戶區(qū)改造等工作中。而地產(chǎn)松動可能意味著新一輪投資泡沫膨脹，這對于下游鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能過剩問題解決長遠(yuǎn)來看是不利的，短期可能提振鋼材、電解鋁、PVC等建材價格。

7月30日，央行再度啟動逆回購，加之850億元央票到期，當(dāng)日凈投放資金1020億元，意味著貨幣供應(yīng)再次寬松。7月31日，發(fā)改委主任徐紹史表示下半年貨幣政策方面將保持流動性適度充裕；財(cái)政政策方面，在收支壓力較大的情況下，要努力完成全年收入預(yù)算目標(biāo)，并表示要建立房地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康發(fā)展長效機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)投資平穩(wěn)增長。

另外，對于產(chǎn)能過剩的行業(yè)信貸已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的放松。中鋼協(xié)最近已與銀監(jiān)會溝通過，確認(rèn)銀行不會對鋼鐵業(yè)停批貸款，依然保持“有保有壓”的政策，銀行對那些效益比較好的企業(yè)和項(xiàng)目依然是支持的，但是對違規(guī)的以及需要淘汰的企業(yè)和項(xiàng)目則是有要求的，要嚴(yán)格控制貸款。