市場(chǎng)關(guān)注的央行支持自貿(mào)區(qū)的金融細(xì)則于日前公布，該意見(jiàn)以服務(wù)自貿(mào)區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，便利跨境投融資及貿(mào)易為指導(dǎo)思想，提出了四大舉措支持自貿(mào)區(qū)建設(shè)。我們可以預(yù)期，這些改革措施不僅有利于拓展區(qū)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)空間，而且有利于自貿(mào)區(qū)金融市場(chǎng)的建設(shè)，而由于上海自貿(mào)區(qū)是我國(guó)金融市場(chǎng)改革開(kāi)放的先鋒和試驗(yàn)田，它的推進(jìn)也將促發(fā)我國(guó)的金融改革提速。

拓展企業(yè)成長(zhǎng)空間

當(dāng)前，我國(guó)個(gè)人和企業(yè)在本外幣資金使用的多方面金融管制制約了資金的有效配置及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的擴(kuò)張空間，而央行此次出臺(tái)的舉措，尤其是第一項(xiàng)明顯超出了全國(guó)其他地區(qū)所能普遍享受的政策范圍，也必將更好地促進(jìn)自貿(mào)區(qū)企業(yè)的成長(zhǎng)。

如意見(jiàn)第一項(xiàng)是促進(jìn)投融資匯兌便利化，它意味著無(wú)論區(qū)內(nèi)個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)外投資，還是對(duì)外融資用于國(guó)內(nèi)投資都將更加便利。

首先，從對(duì)外投資方面，意見(jiàn)指出，在區(qū)內(nèi)就業(yè)并符合條件的個(gè)人可按規(guī)定開(kāi)展包括證券投資在內(nèi)的各類(lèi)境外投資，個(gè)體工商戶(hù)也可向境外放款，而機(jī)構(gòu)跨境直接投資則可按上海市有關(guān)規(guī)定與前置核準(zhǔn)脫鉤，符合條件的區(qū)內(nèi)企業(yè)還可按規(guī)定開(kāi)展境外證券投資和境外衍生品投資業(yè)務(wù)，這都意味著現(xiàn)行法規(guī)實(shí)質(zhì)性地突破，如對(duì)外證券投資的QDII限制，個(gè)人不允許境外直接投資等，跨境直接投資一般要獲得發(fā)改委、商務(wù)部門(mén)核準(zhǔn)等，這對(duì)于激勵(lì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人擴(kuò)張海外業(yè)務(wù)的積極性，提高它們資金的使用效率和收益無(wú)疑具有較大的益處。

其次，對(duì)外融資方面，意見(jiàn)還允許機(jī)構(gòu)按規(guī)定從境外融入本外幣資金，考慮到海外資金更為廉價(jià)和充裕，融資方式也可以更為靈活，這無(wú)疑有利于企業(yè)以低成本的方式獲得更廣泛的資金供給，從而刺激自身業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

此外，意見(jiàn)對(duì)于在投融資過(guò)程中涉及的匯兌以及資金劃轉(zhuǎn)也給出了便利的措施，如居民自由貿(mào)易賬戶(hù)與境外賬戶(hù)、境內(nèi)區(qū)外的非居民賬戶(hù)、非居民自由貿(mào)易賬戶(hù)以及其他居民自由貿(mào)易賬戶(hù)之間的資金可自由劃轉(zhuǎn)；企業(yè)跨境投資的可按上海市有關(guān)規(guī)定與前置核準(zhǔn)脫鉤，直接向銀行辦理所涉及的跨境收付、兌換業(yè)務(wù)。

加速人民幣國(guó)際化

自貿(mào)區(qū)作為我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的高地，不僅擔(dān)任著我國(guó)貿(mào)易及投資自由化的先鋒，還是我國(guó)金融領(lǐng)域開(kāi)放創(chuàng)新的試驗(yàn)田，這次意見(jiàn)公布的諸多改革措施的目的也在于此。而由于意見(jiàn)提出的“推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、人民幣跨境使用等方面”最具有超前性，我們預(yù)計(jì)自貿(mào)區(qū)金融改革當(dāng)前最重要的使命就是推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

如意見(jiàn)在擴(kuò)大人民幣跨境使用指出，上海地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可憑區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)（出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算企業(yè)重點(diǎn)監(jiān)管名單內(nèi)的企業(yè)除外）和個(gè)人提交的收付款指令，直接辦理經(jīng)常項(xiàng)下、直接投資的跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，這無(wú)疑簡(jiǎn)化了跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的流程和手續(xù)，有利于提高機(jī)構(gòu)和個(gè)人使用人民幣對(duì)外收付的積極性，人民幣結(jié)算在全球經(jīng)貿(mào)中的比例也將提高。

再如當(dāng)前人民幣對(duì)外輸出更多依賴(lài)貿(mào)易途徑，投資渠道還很小，在當(dāng)前我國(guó)總體仍處于貿(mào)易順差的情況下，人民幣對(duì)外支付的比例也會(huì)受到限制，而意見(jiàn)則開(kāi)辟了人民幣通過(guò)資本交易對(duì)外支付的另一個(gè)新途徑，如區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司可按國(guó)家有關(guān)法規(guī)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券，若允許境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)募集人民幣資金后直接匯出，這可以大大增加境外機(jī)構(gòu)的人民幣來(lái)源，擴(kuò)大人民幣國(guó)外流通范圍，提高人民幣的國(guó)際影響力。

更重要的還在于，意見(jiàn)除了創(chuàng)造更多途徑引導(dǎo)人民幣走出去外，還加快建設(shè)有利于人民幣回流的機(jī)制，如意見(jiàn)指出，機(jī)構(gòu)既可以在一定額度內(nèi)進(jìn)入境內(nèi)銀行間市場(chǎng)開(kāi)展拆借或回購(gòu)交易，又可以進(jìn)入上海證券和期貨交易場(chǎng)所進(jìn)行投資，而在區(qū)內(nèi)就業(yè)并符合條件的境外個(gè)人也可按規(guī)定在區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)立非居民個(gè)人境內(nèi)投資專(zhuān)戶(hù)，按規(guī)定開(kāi)展包括證券投資在內(nèi)的各類(lèi)境內(nèi)投資，這些突破了現(xiàn)行政策規(guī)定的措施，如QFII投資限制，無(wú)疑拓寬了離岸人民幣的使用價(jià)值，也使得人民幣可以更為廣泛地為世界所接收。

而人民幣一旦通過(guò)上海自貿(mào)區(qū)這個(gè)平臺(tái)更多走向國(guó)際化，上海自貿(mào)區(qū)作為我國(guó)離岸金融中心的角色也將顯現(xiàn)出來(lái)，屆時(shí)上海將形成境外人民幣的“蓄水池”，人民幣離岸的債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)也可以在自貿(mào)區(qū)的平臺(tái)上逐步建立，自貿(mào)區(qū)就有望在未來(lái)成為全球人民幣的重要國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中心和資產(chǎn)交易的金融中心，而這也將進(jìn)一步促進(jìn)人民幣國(guó)際化的大發(fā)展。

自貿(mào)區(qū)金融試點(diǎn)穩(wěn)步推進(jìn)

雖然央行提出的自貿(mào)區(qū)金融改革試點(diǎn)值得期待，但就短期來(lái)看，鑒于政策放開(kāi)后可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，央行表示試點(diǎn)要堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控、穩(wěn)步推進(jìn)，“成熟一項(xiàng)、推動(dòng)一項(xiàng)”，適時(shí)有序組織的原則。而意見(jiàn)的諸多方面也體現(xiàn)了央行開(kāi)展試點(diǎn)的謹(jǐn)慎。

第一，雖然央行第一個(gè)有關(guān)資本項(xiàng)目可兌換的意見(jiàn)措施打通了區(qū)內(nèi)與境外的資本流通渠道，但是卻限制自貿(mào)區(qū)與境內(nèi)區(qū)外之間的資本流動(dòng)，如意見(jiàn)指出試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的居民可通過(guò)設(shè)立本外幣自由貿(mào)易賬戶(hù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)居民自由貿(mào)易賬戶(hù)）實(shí)現(xiàn)分賬核算管理，開(kāi)展跨境的投融資創(chuàng)新業(yè)務(wù)。而設(shè)立自由貿(mào)易賬戶(hù)，并進(jìn)行分賬核算的目的將是希望將它與區(qū)外的賬戶(hù)隔離，央行可以控制它與區(qū)外賬戶(hù)之間的資金流動(dòng)，防范資金大進(jìn)大出干擾我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)的運(yùn)行。

第二，央行不干預(yù)區(qū)內(nèi)資金的運(yùn)作自由，如意見(jiàn)允許居民自由貿(mào)易賬戶(hù)及非居民自由貿(mào)易賬戶(hù)可辦理跨境融資、擔(dān)保等業(yè)務(wù)，也允許符合條件的區(qū)內(nèi)企業(yè)按規(guī)定開(kāi)展境外證券投資和境外衍生品投資業(yè)務(wù)，但是對(duì)于區(qū)內(nèi)資金參與境內(nèi)的各類(lèi)資金業(yè)務(wù)還是比較謹(jǐn)慎，如央行強(qiáng)調(diào)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)可從境外借用人民幣資金，但借用的人民幣資金不得用于投資有價(jià)證券、衍生產(chǎn)品，不得用于委托貸款，這無(wú)疑堵住了市場(chǎng)期望利用兩地利差實(shí)現(xiàn)人民幣套利的空間；區(qū)內(nèi)資金投資國(guó)內(nèi)也有條件限制，如在區(qū)內(nèi)就業(yè)的境外個(gè)人必須符合特定的條件，區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)也必須按照相關(guān)的規(guī)定才能進(jìn)入上海地區(qū)的證券和期貨交易場(chǎng)所進(jìn)行投資和交易。

第三，央行支持自貿(mào)區(qū)的意見(jiàn)實(shí)施是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，并不能一蹴而就。如意見(jiàn)指出，條件成熟時(shí)，自由賬戶(hù)內(nèi)本外幣資金可自由兌換，這意味著目前區(qū)內(nèi)的人民幣和外幣之間仍不能自由兌換，而這也是為避免人民幣和外幣自由兌換后形成離岸的人民幣匯率市場(chǎng)后，很有可能影響目前仍受一定程度管制的人民幣國(guó)內(nèi)匯率；再如考慮到利率市場(chǎng)化推進(jìn)是個(gè)全局的工程，意見(jiàn)對(duì)于在自貿(mào)區(qū)內(nèi)開(kāi)展利率市場(chǎng)化也十分保守，只是給與區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與利率市場(chǎng)化建設(shè)，如大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行的優(yōu)先權(quán)。

第四，更重要的還在于，央行還從宏觀(guān)審慎管理的角度，對(duì)于意見(jiàn)落實(shí)實(shí)施進(jìn)行全過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)管理，如央行可根據(jù)形勢(shì)判斷，加強(qiáng)對(duì)試驗(yàn)區(qū)短期投機(jī)性資本流動(dòng)的監(jiān)管，直至采取臨時(shí)性管制措施；央行和上海市政府加強(qiáng)監(jiān)測(cè)分析，密切關(guān)注跨境異常資金的流動(dòng)，并對(duì)區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)實(shí)施分類(lèi)管理等，這都一定程度保證了試點(diǎn)的推進(jìn)不會(huì)導(dǎo)致投機(jī)資金大進(jìn)大出引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

盡管以上監(jiān)管措施使得自貿(mào)區(qū)短期期望達(dá)到的政策目標(biāo)很有限，但是改革的試點(diǎn)一旦開(kāi)始，基于以下兩個(gè)原因，就難以停止，并且步伐也會(huì)越來(lái)越快，政策釋放的改革空間也會(huì)越來(lái)越大。

第一，長(zhǎng)期被金融管制壓抑的創(chuàng)新力量一旦釋放，它就會(huì)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)尋求政策的空隙以最大化獲得創(chuàng)新的收益，如跨境人民幣結(jié)算流程簡(jiǎn)化后，就會(huì)吸引更多境內(nèi)人民幣資金通過(guò)多種渠道轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)內(nèi)的自由貿(mào)易賬戶(hù)，再通過(guò)資金劃轉(zhuǎn)至境外，實(shí)現(xiàn)自由換匯機(jī)會(huì)。這也會(huì)給監(jiān)管部門(mén)提出較大挑戰(zhàn)，它們?cè)谝环矫鎻?qiáng)化監(jiān)管的同時(shí)，也不得不順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，被迫加快推進(jìn)改革。

第二，資金是四處逐利的，上海自貿(mào)區(qū)金融改革試點(diǎn)引發(fā)的資金流動(dòng)也會(huì)迫使全國(guó)其他有條件的地區(qū)較快跟進(jìn)，管理部門(mén)也不得不做出這方面的制度安排，如央行已強(qiáng)調(diào)，用半年的時(shí)間初步探索總結(jié)試驗(yàn)區(qū)改革成熟的經(jīng)驗(yàn)，用一年左右的時(shí)間，基本形成可復(fù)制、可推廣的金融管理模式。這意味著一年后，還有更多地區(qū)開(kāi)展類(lèi)似自貿(mào)區(qū)的金融改革試點(diǎn)，而由于它們可以從上海自貿(mào)區(qū)的實(shí)踐中借鑒更多的經(jīng)驗(yàn)，它們的改革試點(diǎn)推進(jìn)也會(huì)更快，我國(guó)金融改革開(kāi)放的步伐也將因此而提速。