量化寬松（QE）退出，美元?jiǎng)傞_始回流，阿根廷就挺不住了，比索暴貶。2008年以來美國(guó)貨幣寬松的“貨幣溢出”無差別地從新興市場(chǎng)回流，這一切會(huì)否引發(fā)東南亞金融海嘯，并進(jìn)一步席卷中國(guó)呢？以印尼為例，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）8780億美元，外債2500億美元，外匯儲(chǔ)備900億美元，這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)若遭遇資金短期大幅撤離，將直接導(dǎo)致印尼崩盤。新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)具有相似性，其他國(guó)家跟隨發(fā)生雪崩的可能性在增加。為了理清思路，讓我們先看看新興市場(chǎng)崩盤的邏輯何在。

崩盤的基本邏輯

首先，要區(qū)分經(jīng)濟(jì)的正常狀態(tài)和危機(jī)狀態(tài)。正常狀態(tài)，市場(chǎng)較理性，對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期一般包含在資產(chǎn)價(jià)格之內(nèi)；危機(jī)狀態(tài)，是對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期發(fā)生后的情況。人們一般低估極端事件出現(xiàn)的概率，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)崩潰的可能性1%，當(dāng)經(jīng)濟(jì)真崩潰的時(shí)候，之前的一切預(yù)期都不管用。危機(jī)就是危機(jī)。

其次，要明確一條思路。新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有兩種說法：第一種，新興市場(chǎng)國(guó)家自身素質(zhì)很好，因而吸引了外資進(jìn)入并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展又進(jìn)一步吸引外資，形成正向反饋；第二種，不管該國(guó)素質(zhì)如何，外資先進(jìn)入，資金的投資推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展也吸引外資，從而形成正向反饋。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)該問題爭(zhēng)論不休。

從市場(chǎng)交易者的角度看，新興市場(chǎng)，尤其是小國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更可能是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣寬松的溢出效果。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣寬松，國(guó)內(nèi)收益率降低，資金自然向全球?qū)ふ腋呤找媛剩恍┵Y本項(xiàng)目管制不嚴(yán)格的國(guó)家獲得這些資金。當(dāng)然，哪些國(guó)家獲得資金，取決于資本項(xiàng)目是否可兌換、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)條件兩個(gè)因素。如果資金寬松程度很大，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)一般或者較差的國(guó)家也會(huì)得到大量的外資，從而推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。而當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣緊縮時(shí)，不管是降低杠桿，還是追求安全的目的，這些游蕩在外的“貨幣溢出效應(yīng)”資金會(huì)迅速回流發(fā)達(dá)國(guó)家。發(fā)達(dá)國(guó)家的這種資金回流，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家來說則是一場(chǎng)災(zāi)難。

第三，危機(jī)傳導(dǎo)。當(dāng)資金短時(shí)間內(nèi)大量從某個(gè)開放小國(guó)（外匯儲(chǔ)備不多、浮動(dòng)匯率制）流出時(shí)，其必然結(jié)果是外匯儲(chǔ)備的消耗及匯率的短期大幅貶值。如果預(yù)期到匯率貶值，國(guó)內(nèi)資金將選擇提前逃離，流動(dòng)性較高的資產(chǎn)會(huì)快速變現(xiàn)，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)將隨后變現(xiàn)。大量的資產(chǎn)變現(xiàn)，會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格暴跌。資產(chǎn)價(jià)格暴跌的預(yù)期，又會(huì)讓投資者爭(zhēng)相變現(xiàn)資產(chǎn)。這是一個(gè)向下不斷加強(qiáng)的正反饋。該過程是自適應(yīng)的，如果沒有強(qiáng)力外力直接介入，該過程將一直持續(xù)。

第四，波動(dòng)放大。債務(wù)結(jié)構(gòu)是一種波動(dòng)工具，不同的債務(wù)表現(xiàn)為不同的波動(dòng)放大效應(yīng)。以外債為例，經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，本幣升值，外債縮水，使得經(jīng)濟(jì)負(fù)債程度降低，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好；而經(jīng)濟(jì)向壞時(shí)，本幣貶值，外債相對(duì)本幣膨脹，經(jīng)濟(jì)負(fù)債程度增加，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更差。外債從原理上講，是一種放大經(jīng)濟(jì)效應(yīng)波動(dòng)的工具，如果債務(wù)中外債占比較高，則好時(shí)更好、壞時(shí)更壞。

第五，觸發(fā)機(jī)制。資金回流發(fā)達(dá)國(guó)家，取決于之前發(fā)達(dá)國(guó)家是否實(shí)行大幅度的貨幣寬松政策，使得資金流向國(guó)外尋求高收益。如果外流的資金數(shù)額巨大，則形成“貨幣溢出”效應(yīng)。如果發(fā)達(dá)國(guó)家忽然緊縮，國(guó)內(nèi)收益率升高、本幣升值，將促使之前外流的資金回流。大家預(yù)期的QE暫?；蛲顺觯褪沁@樣的一種“扳機(jī)”—觸發(fā)機(jī)制。

印尼將直面崩盤

印尼是東南亞比較典型的國(guó)家，外匯儲(chǔ)備相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模和外債規(guī)模來說較小。其外匯儲(chǔ)備2013年7月忽然大幅下滑，不斷創(chuàng)出2008年以來新低，較2012年底的1127.8億美元縮水嚴(yán)重。外匯儲(chǔ)備劇降的重要原因是經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字，赤字2013年呈加速狀況。同期，印尼盾大幅貶值。2011年開始，印尼盾開始貶值，2013年加速，2013年初1美元兌9660左右印尼盾，年底1美元兌12260左右印尼盾。

不需外債全部出逃，只需其中三分之一就能把印尼的外匯耗干。這還未考慮印尼國(guó)內(nèi)其他資金撤離的情況。如果其他資金預(yù)期到此趨勢(shì)，也在此過程中撤離，那印尼很可能會(huì)崩盤。這還未考慮國(guó)際宏觀對(duì)沖基金對(duì)該國(guó)的攻擊。以現(xiàn)在印尼的外債、外匯儲(chǔ)備情況，只需要一個(gè)事件引子和幾百億美金，就存在將印尼擊垮的可能性。

其他新興市場(chǎng)國(guó)家的情況，大同小異，均為經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小、對(duì)外依存度高、外債較多、外匯儲(chǔ)備不足的情況。任何一個(gè)小國(guó)崩盤，其直接后果是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速下滑、各種資產(chǎn)價(jià)格短期暴跌、貨幣大幅貶值。而單個(gè)國(guó)家的崩盤，必然引發(fā)一系列的傳導(dǎo)效應(yīng)。新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)很類似，一個(gè)國(guó)家的崩盤，會(huì)造成對(duì)其他國(guó)家的質(zhì)疑，質(zhì)疑的后果，就是同一過程的再現(xiàn)。最終結(jié)果的差異，僅僅體現(xiàn)在國(guó)家之間外匯儲(chǔ)備的多寡與采取措施的及時(shí)與否。

以目前觀察，這個(gè)過程會(huì)在近期開始加速，除非外力強(qiáng)行干涉。但至今為止，仍未見任何國(guó)際組織如IMF、世界銀行、超級(jí)大國(guó)表態(tài)愿意干涉?？梢灶A(yù)見的是，印尼以及近期的阿根廷等國(guó)家正處于這樣的一個(gè)崩盤過程之中。

中國(guó)央行未雨綢繆

如果新興市場(chǎng)的小國(guó)崩盤，對(duì)中國(guó)的影響是，資金短期內(nèi)大量流出、人民幣貶值壓力增大、國(guó)內(nèi)資金面緊張等幾種情況。

2013年5月至7月曾經(jīng)預(yù)演過這樣的一個(gè)過程。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)流傳美國(guó)QE提前退出的傳聞。中國(guó)的外匯占款數(shù)據(jù)可以模擬部分資金流動(dòng)，外匯占款從5月的27.4299萬億、至6月27.3887萬億、再至7月27.3642萬億元，逐月減少，這與2013年整年外匯占款增加的趨勢(shì)反向而行。同期，國(guó)內(nèi)股市與債市都遭遇罕見的暴跌。股市從5月29日的2324點(diǎn)一個(gè)月內(nèi)跌至6月25日的1849點(diǎn)，跌幅20.4%。債市也同期遭遇熊市。Shibor的1周拆借利率，在6月底高達(dá)11.0%，隔夜利率更是高達(dá)13.4%。如果說2013年中的情況只是一次演習(xí)，當(dāng)QE徹底退出時(shí)，中國(guó)將面臨更復(fù)雜和劇烈的市場(chǎng)情況。

對(duì)于中國(guó)而言，面臨兩個(gè)問題。第一個(gè)問題，救不救那些面臨崩盤的國(guó)家；第二個(gè)問題，中國(guó)的國(guó)內(nèi)政策應(yīng)如何應(yīng)對(duì)。市場(chǎng)波動(dòng)，歸結(jié)到本質(zhì)，就是兩個(gè)因素，外部需求減弱與資金外流。對(duì)第一個(gè)問題，針對(duì)可能出現(xiàn)的新興市場(chǎng)國(guó)家的危機(jī)，中國(guó)應(yīng)承擔(dān)起世界第二大經(jīng)濟(jì)體的責(zé)任，對(duì)一些經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)脆弱且可能引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)的國(guó)家，要果斷聯(lián)合世界其他國(guó)家給于援助，防止某個(gè)國(guó)家的崩盤引發(fā)世界或區(qū)域范圍的經(jīng)濟(jì)危機(jī)；對(duì)第二個(gè)問題，針對(duì)資金外流，人民銀行應(yīng)承擔(dān)起央行的責(zé)任，向市場(chǎng)釋放足夠的流動(dòng)性，以緩解短期的流動(dòng)性危機(jī)。