美國商務部最近公布了2014年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）初步估計值，環(huán)比折年率為0.1%，低于市場預期的1.2%，去年四季度的終值為2.6%。我們認為，雖然數(shù)值小幅下降，但美國一季度GDP是一次“假摔”而已。

美國一季度GDP假摔

從美國一季度GDP分解看，導致增速低于預期的原因，是低迷的出口和私人部門非居住固定資產(chǎn)投資，私人部門庫存投資一季度的下滑幅度也比上個季度有所擴大。個人消費增速依然強勁，居民消費中燃料消費較強，而外出就餐的消費則明顯下降。政府消費下滑的幅度也顯著收窄。

天氣因素是不可回避的負面因素，GDP數(shù)據(jù)的疲弱仍然是受天氣因素主導。一方面企業(yè)投資相比居民消費涉及戶外操作的較多，另一方面企業(yè)會由于天氣導致的員工無法上班或減少工作時長而受到拖累。而從消費內(nèi)部的結(jié)構(gòu)來看，取暖需求導致的燃料消費上升以及暴風雪天氣導致的外出就餐減少，也指向了天氣在某種程度上對消費的抑制。

數(shù)據(jù)指向企業(yè)投資只是階段性下降。一方面，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已經(jīng)逐步從宏觀數(shù)據(jù)可見一斑。另一方面耐用品訂單、工商業(yè)貸款和企業(yè)活躍度均指向企業(yè)投資意愿較強。因此，隨著天氣的負面因素消失，企業(yè)投資已經(jīng)在開始回升。

4月數(shù)據(jù)春暖花開

4月美國供應管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)采購經(jīng)理指（PMI）和非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示出明顯的反彈，隨著氣溫的回升，美國經(jīng)濟也開始逐步升溫。

制造業(yè)PMI超預期回升。4月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為54.9，高于預期值54.3及上月值53.7，是連續(xù)四個月回升。其中回升幅度最大的是就業(yè)指數(shù)，較上月回升3.6個百分點，其次是進口指數(shù)，較上月回升3.6個點；物價指數(shù)級訂單庫存指數(shù)較上月回落，回落幅度分別為2.5和2個百分點。分項看，就業(yè)和庫存是推升PMI上升的主要因素。新訂單維持3月不變但出口訂單出現(xiàn)上升，雖然生產(chǎn)和積壓訂單均出現(xiàn)小幅下滑，庫存增加并非被動，同時企業(yè)主動擴張就業(yè)意味著企業(yè)對未來生產(chǎn)和訂單的預期仍然向好。

非農(nóng)就業(yè)超預期反彈。4月非農(nóng)就業(yè)增長28.8萬人，遠超市場預期的21.8萬人，創(chuàng)2012年以來最大增幅；同時3月數(shù)據(jù)也從19.2萬人上修至20.3萬人。就業(yè)數(shù)據(jù)至少表明了三點。

第一，天氣的負面因素已然消失。制造企業(yè)的工人勞動時間在經(jīng)歷了下降之后出現(xiàn)回升，意味著更多的人重返工作崗位或是從每周工作1-34個小時等兼職狀態(tài)回到了34小時以上的全職狀態(tài)。同時，與戶外操作相關(guān)的采礦和建筑等回升的速度領(lǐng)先其他行業(yè)。

第二，美國經(jīng)濟基本面的內(nèi)生動力不弱。在經(jīng)歷了三個月的寒冷天氣之后，除了公用事業(yè)和信息傳媒行業(yè)就業(yè)出現(xiàn)下降，其他行業(yè)均出現(xiàn)了顯著的增長，私人服務業(yè)總的就業(yè)人數(shù)增加了27.3萬人。說明此前勞動力市場的萎靡更多在于供給端而非需求端。

第三，財政減支對經(jīng)濟的約束正在下降。政府部門的就業(yè)自2013年以來首次出現(xiàn)連續(xù)3個月的上升，而一季度GDP中聯(lián)邦政府的開支也出現(xiàn)了增長。

失業(yè)率和就業(yè)

長期關(guān)系變化中

4月就業(yè)報告體現(xiàn)了企業(yè)調(diào)查和家庭調(diào)查之間就業(yè)增長的背離?；谄髽I(yè)調(diào)查的4月非農(nóng)就業(yè)增長28.8萬人，遠超市場預期的21.8萬人，創(chuàng)2012年以來最大增幅。而基于家庭調(diào)查的失業(yè)率的下降基本來自于勞動參與率下降的貢獻，其調(diào)查的總就業(yè)人數(shù)反而略有減少。兩組調(diào)查存在一定程度的背離。

從短期角度看，這種背離有統(tǒng)計上的因素，也有一些假期和天氣導致的額外臨時工需求的影響。數(shù)據(jù)指向基于家庭調(diào)查的就業(yè)下降，主要集中在兼職人數(shù)的下降，全職人數(shù)反而出現(xiàn)上升。這一點與年輕高中生勞動參與率在去年12月、今年1月上升而4月下降的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定程度的吻合。由于去年12月、今年1月正處放假，且需要招募一些清除積雪等的臨時員工，因此導致了勞動參與率的波動。

從長期角度看，失業(yè)率和就業(yè)之間的長期關(guān)系正在發(fā)生變化。對于就業(yè)和失業(yè)率之間的變化，失業(yè)率的下降主要受到勞動人口下降影響。不管是結(jié)構(gòu)性失業(yè)導致的或是長期人口老齡化導致的勞動力在危機后趨勢性的下降都會導致失業(yè)率和就業(yè)之間的長期關(guān)系開始發(fā)生變化。實際上勞動力的下降導致單位就業(yè)對失業(yè)率的影響發(fā)生了變化，即GDP每創(chuàng)造一個就業(yè)會使失業(yè)率下降的速度更快。這也是為什么基于家庭調(diào)查的就業(yè)人數(shù)即使出現(xiàn)下降，整體失業(yè)率仍然大幅下降的原因。

QE5月再減100億美元

通脹成聯(lián)儲政策核心變量

面對持續(xù)改善的經(jīng)濟狀況和就業(yè)，聯(lián)儲維持政策節(jié)奏。美聯(lián)儲4月29-30日FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會）會議聲明宣布，從5月開始，縮減每月購債規(guī)模100億美元至450億美元，每月買200億美元MBS（抵押支持債券）和250億美元國債，與市場預期相符。同時聲明宣布將維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在0-0.25%不變，符合預期。

從經(jīng)濟評述的部分來看，聯(lián)儲對經(jīng)濟的預期正在改善，聯(lián)儲認為在嚴寒天氣導致的經(jīng)濟活動大幅萎縮之后，近期經(jīng)濟的熱度正在逐漸回升。因此，基于聯(lián)儲對經(jīng)濟看法的改善和近期數(shù)據(jù)的回升，我們預期聯(lián)儲在未來數(shù)月將繼續(xù)延續(xù)每次會議削減100億的規(guī)模和節(jié)奏不變。

失業(yè)率和增長關(guān)系的變化，使通脹成為追蹤聯(lián)儲政策的重要指標。不過，由于美國商業(yè)銀行超儲量巨大，意味著聯(lián)儲需要先動用數(shù)量型工具縮表利率政策才能見效，如果從先縮表再加息這個角度來看，那聯(lián)儲加息時點可能會相對靠后。其次，由于老齡化導致的潛在增速下降以及結(jié)構(gòu)性失業(yè)的問題，經(jīng)濟增長和勞動力市場之間存在脫鉤，因此聯(lián)儲也逐步淡化失業(yè)率與加息時點之間的關(guān)系。而在通脹持續(xù)低于聯(lián)儲政策目標之后，逐漸淡出大家視野時，我們認為，特別是核心通脹應是今年需要關(guān)注的指標，需要重點關(guān)注6月、9月、12月聯(lián)儲會議對通脹的預測變化。