十八屆三中全會(huì)將市場(chǎng)在資源配置中的作用，由過(guò)去的“基礎(chǔ)性作用”提升為“決定性作用”。建設(shè)統(tǒng)一開放、競(jìng)爭(zhēng)有序的金融市場(chǎng)體系，是使市場(chǎng)在金融資源配置中起決定性作用的基礎(chǔ)。金融領(lǐng)域的改革，核心內(nèi)容是完善金融市場(chǎng)體系。金融期貨市場(chǎng)是金融市場(chǎng)體系的重要組成部分。曾獲諾貝爾獎(jiǎng)的美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒說(shuō)過(guò)：“真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是不能缺少期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體系”。加快金融期貨市場(chǎng)建設(shè)，有利于完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，進(jìn)一步發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。完善的制度設(shè)計(jì)和可靠的監(jiān)管機(jī)制確保金融期貨不會(huì)成為外資做空中國(guó)的工具，反而有利于中國(guó)的金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

加快金融期貨市場(chǎng)建設(shè)

是金融市場(chǎng)化改革的必然要求

加快金融期貨市場(chǎng)建設(shè)是金融市場(chǎng)化改革的必然要求，對(duì)完善金融市場(chǎng)體系、完善金融市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、提供多元化的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具具有重要意義。

1、完善金融市場(chǎng)體系的需要

發(fā)揮利率和匯率對(duì)金融資源配置的決定性作用的前提是要有完善的金融市場(chǎng)體系。完善的金融市場(chǎng)體系包含現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）和交易所市場(chǎng)等不同層次，它們共同構(gòu)成了統(tǒng)一完整的金融市場(chǎng)體系。改革開放以來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)得到了較快發(fā)展，金融對(duì)資源配置的功能和效率逐步提高。但是，也要看到我國(guó)金融市場(chǎng)“小而不全”的特點(diǎn)十分明顯，與我國(guó)全球第二大經(jīng)濟(jì)體的地位不相匹配，尤其是金融期貨市場(chǎng)極度不發(fā)達(dá)，在一定程度上已經(jīng)成為制約利率和匯率市場(chǎng)化的“短板”。當(dāng)前和今后加快金融改革，尤其需要將金融期貨市場(chǎng)這一短板盡快補(bǔ)上，建立完善的金融市場(chǎng)體系，從而為利率和匯率市場(chǎng)化改革建立起市場(chǎng)基礎(chǔ)。

金融期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)互相補(bǔ)充，互相促進(jìn)。以證券市場(chǎng)為例，首先，證券期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)互相補(bǔ)充，證券現(xiàn)貨市場(chǎng)起到發(fā)行、交易的功能，期貨市場(chǎng)起到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的功能，而發(fā)行、交易和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是完整的證券市場(chǎng)演進(jìn)過(guò)程中所必備的三個(gè)層次功能。發(fā)行市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了投資、融資和證券的靜態(tài)定價(jià)，交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了證券動(dòng)態(tài)定價(jià)和優(yōu)化配置，而風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖市場(chǎng)則實(shí)現(xiàn)了證券風(fēng)險(xiǎn)的控制、分割、轉(zhuǎn)移和再分配。這三個(gè)層次有機(jī)協(xié)調(diào)，構(gòu)成一個(gè)不可分割、相伴共生、互相補(bǔ)充的統(tǒng)一整體。其次，證券期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)互相促進(jìn)，一方面，期貨標(biāo)的來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的壯大是期貨市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)；另一方面，期貨市場(chǎng)發(fā)展為現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)了更廣泛的參與主體，有利于提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的透明度和流動(dòng)性，提升現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行效率和經(jīng)濟(jì)功能。

此外，發(fā)展金融期貨市場(chǎng)有助于打通現(xiàn)有市場(chǎng)之間的隔閡，實(shí)現(xiàn)交易平臺(tái)之間和交易主體之間的互聯(lián)互動(dòng)。以國(guó)債市場(chǎng)為例，銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)是兩個(gè)相對(duì)分割的交易場(chǎng)所，由于交易主體不同，兩個(gè)市場(chǎng)債券價(jià)格趨同性差，處于割裂狀態(tài)。國(guó)債期貨的推出將有助于改善這一局面，由于實(shí)行實(shí)物交割，打通了銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)之間的隔閡，加之國(guó)債期貨實(shí)行供標(biāo)準(zhǔn)化合約、集中連續(xù)交易，降低了投資者準(zhǔn)入門檻，豐富了交易者群體，活躍了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易。

2、發(fā)揮金融市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的需要

金融期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)共同形成完善的價(jià)格發(fā)現(xiàn)體系。一個(gè)完善的價(jià)格發(fā)現(xiàn)體系需要建立在一個(gè)多層次、立體化的市場(chǎng)基礎(chǔ)之上，需要現(xiàn)貨、期貨，短期、長(zhǎng)期，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)共同發(fā)揮作用。按照時(shí)間的不同，價(jià)格可以分為“即期價(jià)格”和“遠(yuǎn)期價(jià)格”。即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格都是經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策時(shí)考慮的重要因素，這兩個(gè)價(jià)格共同決定了經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)資源在現(xiàn)在和未來(lái)之間的分配。金融期貨對(duì)于即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)都有著重要的作用。對(duì)于即期價(jià)格發(fā)現(xiàn)來(lái)說(shuō)，供需均衡力量是價(jià)格的基本決定因素，但是市場(chǎng)預(yù)期會(huì)影響供需，即未來(lái)市場(chǎng)變化也會(huì)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需，而預(yù)期最好的詮釋表現(xiàn)在期貨市場(chǎng)。期貨市場(chǎng)的集中交易、連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易模式，可以充分把市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期體現(xiàn)出來(lái)。對(duì)于遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)來(lái)說(shuō)，金融期貨本身就代表未來(lái)的價(jià)格，交易所的交易機(jī)制又保證了期貨定價(jià)的公平性和競(jìng)爭(zhēng)性，對(duì)于未來(lái)的價(jià)格充分挖掘，是遠(yuǎn)期價(jià)格最好的指示器。金融期貨市場(chǎng)的建設(shè)有助于建立一個(gè)更加完善、合理的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制。

以國(guó)債市場(chǎng)為例，加快金融期貨建設(shè)有助于形成基準(zhǔn)的收益率曲線。收益率曲線是分析利率走勢(shì)和進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)的基本工具，也是進(jìn)行投資的重要依據(jù)，在市場(chǎng)化的金融體系中發(fā)揮價(jià)格指示器的作用。三中全會(huì)《決定》提出，要“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”。目前，我國(guó)國(guó)債的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)化程度較低，不能有效地發(fā)現(xiàn)價(jià)格。在銀行間市場(chǎng)上，盡管交易量很大，但是債券交易不夠連續(xù)。在交易所市場(chǎng)上，債券的交易相對(duì)不活躍。這些都導(dǎo)致不能形成一個(gè)反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。金融期貨市場(chǎng)一方面可以打通市場(chǎng)割裂，提高市場(chǎng)主體的參與性和交易量，提高流動(dòng)性和交易連續(xù)性；另一方面，金融期貨市場(chǎng)可以提供一個(gè)集中交易、報(bào)價(jià)的場(chǎng)所，為收益率提供一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的平臺(tái)，這都將有利于形成反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。以美國(guó)為例，芝加哥商品交易所（CME）收益率曲線，事實(shí)上已經(jīng)成為歐洲美元利率市場(chǎng)與美國(guó)利率市場(chǎng)的定價(jià)中心，而芝加哥商品交易所（CME）收益率曲線就是芝加哥商品交易所（CME）不同期限利率期貨產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的收益率。

3、提供多元化風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需要

如何管理利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，成為金融市場(chǎng)化改革后亟須解決的一個(gè)問題。金融市場(chǎng)化改革后，利率、匯率等價(jià)格波動(dòng)更加頻繁，給居民生活和企業(yè)經(jīng)營(yíng)都帶來(lái)不利影響。以近期外匯市場(chǎng)為例，自2014年1月14日以來(lái)，人民幣對(duì)美元即期匯率貶值3.1%，尤其是3月17日以后人民幣對(duì)美元即期匯率波幅擴(kuò)大到中間價(jià)的上下2%，匯率風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。以2014年1-2月份進(jìn)口金額計(jì)算，若不采取避險(xiǎn)措施，將增加591.6億元的進(jìn)口成本。對(duì)于利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，金融期貨是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。居民和企業(yè)可以通過(guò)金融期貨合約提前將價(jià)格鎖定，從而避免價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的不利影響。

金融市場(chǎng)化改革后推出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具也符合中國(guó)一貫的改革實(shí)踐。以人民幣匯率市場(chǎng)為例，中國(guó)人民銀行于2005年7月21日開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度；2005年8月，央行推出遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)；2006年4月，央行推出掉期交易；2007年5月18日，央行宣布放寬人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，由原來(lái)的千分之三擴(kuò)大到千分之五；2007年8月，央行又進(jìn)一步開放了貨幣掉期交易；2010年6月19日，我國(guó)重啟匯改；2011年4月1日，中國(guó)銀行(601988,股吧)間外匯市場(chǎng)正式推出人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易。人民幣匯率的每一次改革，都配套推出新的人民幣外匯衍生產(chǎn)品，為市場(chǎng)提供了必要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。此次新一輪匯改啟動(dòng)，需要市場(chǎng)化程度更高的外匯期貨配套。

金融期貨與遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等品種共同構(gòu)成有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具箱。以人民幣外匯市場(chǎng)為例，人民幣外匯期貨是比人民幣外匯遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)產(chǎn)品更簡(jiǎn)單實(shí)用的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)存在流動(dòng)性差、交易不公開、報(bào)價(jià)不透明、交易門檻高等缺點(diǎn)，而人民幣外匯期貨正好可以彌補(bǔ)以上不足，交易公開透明，流動(dòng)性更好，價(jià)格公平合理，更有利于中小企業(yè)參與。

發(fā)展金融期貨市場(chǎng)是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求

金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展根本目標(biāo)就是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力，同時(shí)還面臨著金融市場(chǎng)化改革風(fēng)險(xiǎn)，特別是重塑金融要素價(jià)格形成機(jī)制導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)因素疊加，產(chǎn)生了對(duì)金融期貨交易的內(nèi)生需求。金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展，有利于為利率和匯率市場(chǎng)化改革保駕護(hù)航，進(jìn)一步促進(jìn)金融市場(chǎng)及金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

1、完善資本市場(chǎng)功能離不開金融期貨市場(chǎng)

金融期貨運(yùn)行4年來(lái)，促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)的完善，提高了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。滬深300指數(shù)期貨和5年期國(guó)債期貨上市交易以來(lái)，運(yùn)行平穩(wěn)健康，功能逐步發(fā)揮，改善了資本市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格機(jī)制配置資源的功能。拓寬了資本市場(chǎng)支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間。以滬深300股指期貨為例，股指期貨不但已成功嵌入中國(guó)資本市場(chǎng)，而且給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的正能量。股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及極端下行風(fēng)險(xiǎn)大幅下降；股市同漲同跌的現(xiàn)象也大幅減少，改善了股市的資源配置能力；各類金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用股指期貨創(chuàng)造的許多絕對(duì)收益產(chǎn)品給熊市中的投資者也帶來(lái)了正回報(bào)；股指期貨大大促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)多元化，增加了金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力；推動(dòng)了股市投資理念的更新，凈化了股市投資文化。

然而，目前我國(guó)股指期貨和國(guó)債期貨產(chǎn)品單一，還不能完全滿足市場(chǎng)的需求：一是非滬深300指數(shù)成分股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)往往更大，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求也更強(qiáng)烈；二是健全基于真實(shí)供求的國(guó)債收益率曲線需要更多的國(guó)債期貨品種。為完善資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)工具和定價(jià)基準(zhǔn)的需求，非常有必要盡快啟動(dòng)股指期貨和國(guó)債期貨新品種的上市工作。如加快推進(jìn)上證50和中證500指數(shù)期貨上市，配合滬深300指數(shù)期貨實(shí)現(xiàn)對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)更大面積的覆蓋，增加藍(lán)籌股流動(dòng)性，遏制中小盤短線交易，促進(jìn)資本市場(chǎng)成熟。盡快上線其他期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品，形成反映市場(chǎng)供求的、基于國(guó)債期貨的基準(zhǔn)收益率曲線，將有助于公司債、企業(yè)債等準(zhǔn)確定價(jià)，幫助企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資。

2、貨幣市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)催生短期利率期貨需求

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，利率風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)主體避險(xiǎn)需求日趨強(qiáng)烈。以2013年6月的“錢荒”事件為例，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆放利率高企，市場(chǎng)流動(dòng)性近乎枯竭，違約概率也大幅上升。短期利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響越來(lái)越不容忽視。一方面，市場(chǎng)利率變動(dòng)直接影響著企業(yè)的融資成本，各類企業(yè)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具將越來(lái)越重視；另一方面，短期利率是市場(chǎng)流動(dòng)性的風(fēng)向標(biāo)，而流動(dòng)性是金融機(jī)構(gòu)的生命線，其對(duì)短期利率的波動(dòng)更敏感。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率風(fēng)險(xiǎn)上升可能導(dǎo)致大量中小金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。美國(guó)在1987-1991年間由于短期利率波動(dòng)倒閉的銀行就高達(dá)1970家，而國(guó)際金融危機(jī)期間才倒閉140多家。因此，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，必須及時(shí)為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供管理短期利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。短期利率期貨有助于實(shí)體企業(yè)對(duì)沖短期利率波動(dòng)，有助于金融機(jī)構(gòu)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前我國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)需求十分迫切的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

及時(shí)推出短期利率期貨，也是實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管，確保金融體系不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的要求。世界銀行研究發(fā)現(xiàn)，在調(diào)查的44個(gè)實(shí)行利率市場(chǎng)化的國(guó)家中，有近一半的國(guó)家在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中發(fā)生了金融危機(jī)?？陀^上，“錢荒”是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚到一定程度后集中釋放的結(jié)果，也是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)苗頭時(shí)脆弱性的體現(xiàn)。要避免“錢荒”的重演，除繼續(xù)強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管以外，更為有效的辦法是為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供短期利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。

3、發(fā)展外匯期貨是企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇

隨著我國(guó)匯改進(jìn)程加快，特別是自今年3月17日人民幣兌美元匯率波幅擴(kuò)大到開盤中間價(jià)的上下2%，人民幣匯率市場(chǎng)化特性大幅提高，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)更大。然而由于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具相對(duì)不足和進(jìn)入門檻過(guò)高，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)特別是外向型中小企業(yè)總體上只能被動(dòng)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)。主要的應(yīng)對(duì)方法，一是改變貿(mào)易結(jié)算方式，通過(guò)貿(mào)易融資緩解匯率升值的損失，但是當(dāng)匯率貶值或雙向波動(dòng)時(shí)就不再適用。二是努力實(shí)現(xiàn)外匯收支相抵，這只適合同時(shí)有大量進(jìn)出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，對(duì)于收入外匯、支出人民幣的出口加工企業(yè)就很難應(yīng)用。為緩解出口企業(yè)困境，央行匯改以來(lái)數(shù)度改革遠(yuǎn)期結(jié)售匯制度，期望為企業(yè)提供主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。然而由于認(rèn)知不足、門檻較高等問題，遠(yuǎn)期結(jié)售匯避險(xiǎn)效果未達(dá)預(yù)期，實(shí)際應(yīng)用也不多。因此，及時(shí)推出外匯期貨期權(quán)品種、降低匯率避險(xiǎn)交易成本已經(jīng)成為滿足我國(guó)企業(yè)特別是外向型中小企業(yè)主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)需求的當(dāng)務(wù)之急。

外匯期貨市場(chǎng)還將有助于我國(guó)企業(yè)開展對(duì)外投資和合作，是落實(shí)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的重要支撐。國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)企業(yè)面臨國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和競(jìng)爭(zhēng)的新局面。在中央“走出去”戰(zhàn)略的布局下，一大批有比較優(yōu)勢(shì)的我國(guó)企業(yè)以對(duì)外投資帶動(dòng)商品和勞務(wù)出口，以跨國(guó)并購(gòu)打造實(shí)力品牌。然而由于人民幣資產(chǎn)在全球金融版圖中仍然處于邊緣位置，企業(yè)走出去就面臨著國(guó)際市場(chǎng)利率和匯率波動(dòng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。加快建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，不僅有利于擴(kuò)大人民幣資本的全球話語(yǔ)權(quán)，還將為我國(guó)企業(yè)提供了國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港。

發(fā)展金融期貨市場(chǎng)是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求

金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展根本目標(biāo)就是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力，同時(shí)還面臨著金融市場(chǎng)化改革風(fēng)險(xiǎn)，特別是重塑金融要素價(jià)格形成機(jī)制導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)因素疊加，產(chǎn)生了對(duì)金融期貨交易的內(nèi)生需求。金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展，有利于為利率和匯率市場(chǎng)化改革保駕護(hù)航，進(jìn)一步促進(jìn)金融市場(chǎng)及金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

1、完善資本市場(chǎng)功能離不開金融期貨市場(chǎng)

金融期貨運(yùn)行4年來(lái)，促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)的完善，提高了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。滬深300指數(shù)期貨和5年期國(guó)債期貨上市交易以來(lái)，運(yùn)行平穩(wěn)健康，功能逐步發(fā)揮，改善了資本市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格機(jī)制配置資源的功能。拓寬了資本市場(chǎng)支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間。以滬深300股指期貨為例，股指期貨不但已成功嵌入中國(guó)資本市場(chǎng)，而且給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的正能量。股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及極端下行風(fēng)險(xiǎn)大幅下降；股市同漲同跌的現(xiàn)象也大幅減少，改善了股市的資源配置能力；各類金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用股指期貨創(chuàng)造的許多絕對(duì)收益產(chǎn)品給熊市中的投資者也帶來(lái)了正回報(bào)；股指期貨大大促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)多元化，增加了金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力；推動(dòng)了股市投資理念的更新，凈化了股市投資文化。

然而，目前我國(guó)股指期貨和國(guó)債期貨產(chǎn)品單一，還不能完全滿足市場(chǎng)的需求：一是非滬深300指數(shù)成分股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)往往更大，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求也更強(qiáng)烈；二是健全基于真實(shí)供求的國(guó)債收益率曲線需要更多的國(guó)債期貨品種。為完善資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)工具和定價(jià)基準(zhǔn)的需求，非常有必要盡快啟動(dòng)股指期貨和國(guó)債期貨新品種的上市工作。如加快推進(jìn)上證50和中證500指數(shù)期貨上市，配合滬深300指數(shù)期貨實(shí)現(xiàn)對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)更大面積的覆蓋，增加藍(lán)籌股流動(dòng)性，遏制中小盤短線交易，促進(jìn)資本市場(chǎng)成熟。盡快上線其他期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品，形成反映市場(chǎng)供求的、基于國(guó)債期貨的基準(zhǔn)收益率曲線，將有助于公司債、企業(yè)債等準(zhǔn)確定價(jià)，幫助企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資。

2、貨幣市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)催生短期利率期貨需求

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，利率風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)主體避險(xiǎn)需求日趨強(qiáng)烈。以2013年6月的“錢荒”事件為例，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆放利率高企，市場(chǎng)流動(dòng)性近乎枯竭，違約概率也大幅上升。短期利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響越來(lái)越不容忽視。一方面，市場(chǎng)利率變動(dòng)直接影響著企業(yè)的融資成本，各類企業(yè)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具將越來(lái)越重視；另一方面，短期利率是市場(chǎng)流動(dòng)性的風(fēng)向標(biāo)，而流動(dòng)性是金融機(jī)構(gòu)的生命線，其對(duì)短期利率的波動(dòng)更敏感。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率風(fēng)險(xiǎn)上升可能導(dǎo)致大量中小金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。美國(guó)在1987-1991年間由于短期利率波動(dòng)倒閉的銀行就高達(dá)1970家，而國(guó)際金融危機(jī)期間才倒閉140多家。因此，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，必須及時(shí)為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供管理短期利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。短期利率期貨有助于實(shí)體企業(yè)對(duì)沖短期利率波動(dòng)，有助于金融機(jī)構(gòu)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前我國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)需求十分迫切的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

及時(shí)推出短期利率期貨，也是實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管，確保金融體系不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的要求。世界銀行研究發(fā)現(xiàn)，在調(diào)查的44個(gè)實(shí)行利率市場(chǎng)化的國(guó)家中，有近一半的國(guó)家在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中發(fā)生了金融危機(jī)。客觀上，“錢荒”是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚到一定程度后集中釋放的結(jié)果，也是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)苗頭時(shí)脆弱性的體現(xiàn)。要避免“錢荒”的重演，除繼續(xù)強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管以外，更為有效的辦法是為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供短期利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。

3、發(fā)展外匯期貨是企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇

隨著我國(guó)匯改進(jìn)程加快，特別是自今年3月17日人民幣兌美元匯率波幅擴(kuò)大到開盤中間價(jià)的上下2%，人民幣匯率市場(chǎng)化特性大幅提高，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)更大。然而由于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具相對(duì)不足和進(jìn)入門檻過(guò)高，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)特別是外向型中小企業(yè)總體上只能被動(dòng)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)。主要的應(yīng)對(duì)方法，一是改變貿(mào)易結(jié)算方式，通過(guò)貿(mào)易融資緩解匯率升值的損失，但是當(dāng)匯率貶值或雙向波動(dòng)時(shí)就不再適用。二是努力實(shí)現(xiàn)外匯收支相抵，這只適合同時(shí)有大量進(jìn)出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，對(duì)于收入外匯、支出人民幣的出口加工企業(yè)就很難應(yīng)用。為緩解出口企業(yè)困境，央行匯改以來(lái)數(shù)度改革遠(yuǎn)期結(jié)售匯制度，期望為企業(yè)提供主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。然而由于認(rèn)知不足、門檻較高等問題，遠(yuǎn)期結(jié)售匯避險(xiǎn)效果未達(dá)預(yù)期，實(shí)際應(yīng)用也不多。因此，及時(shí)推出外匯期貨期權(quán)品種、降低匯率避險(xiǎn)交易成本已經(jīng)成為滿足我國(guó)企業(yè)特別是外向型中小企業(yè)主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)需求的當(dāng)務(wù)之急。

外匯期貨市場(chǎng)還將有助于我國(guó)企業(yè)開展對(duì)外投資和合作，是落實(shí)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的重要支撐。國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)企業(yè)面臨國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和競(jìng)爭(zhēng)的新局面。在中央“走出去”戰(zhàn)略的布局下，一大批有比較優(yōu)勢(shì)的我國(guó)企業(yè)以對(duì)外投資帶動(dòng)商品和勞務(wù)出口，以跨國(guó)并購(gòu)打造實(shí)力品牌。然而由于人民幣資產(chǎn)在全球金融版圖中仍然處于邊緣位置，企業(yè)走出去就面臨著國(guó)際市場(chǎng)利率和匯率波動(dòng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。加快建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，不僅有利于擴(kuò)大人民幣資本的全球話語(yǔ)權(quán)，還將為我國(guó)企業(yè)提供了國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港。

發(fā)展金融期貨市場(chǎng)是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求

金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展根本目標(biāo)就是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力，同時(shí)還面臨著金融市場(chǎng)化改革風(fēng)險(xiǎn)，特別是重塑金融要素價(jià)格形成機(jī)制導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)因素疊加，產(chǎn)生了對(duì)金融期貨交易的內(nèi)生需求。金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展，有利于為利率和匯率市場(chǎng)化改革保駕護(hù)航，進(jìn)一步促進(jìn)金融市場(chǎng)及金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

1、完善資本市場(chǎng)功能離不開金融期貨市場(chǎng)

金融期貨運(yùn)行4年來(lái)，促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)的完善，提高了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。滬深300指數(shù)期貨和5年期國(guó)債期貨上市交易以來(lái)，運(yùn)行平穩(wěn)健康，功能逐步發(fā)揮，改善了資本市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格機(jī)制配置資源的功能。拓寬了資本市場(chǎng)支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間。以滬深300股指期貨為例，股指期貨不但已成功嵌入中國(guó)資本市場(chǎng)，而且給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的正能量。股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及極端下行風(fēng)險(xiǎn)大幅下降；股市同漲同跌的現(xiàn)象也大幅減少，改善了股市的資源配置能力；各類金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用股指期貨創(chuàng)造的許多絕對(duì)收益產(chǎn)品給熊市中的投資者也帶來(lái)了正回報(bào)；股指期貨大大促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)多元化，增加了金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力；推動(dòng)了股市投資理念的更新，凈化了股市投資文化。

然而，目前我國(guó)股指期貨和國(guó)債期貨產(chǎn)品單一，還不能完全滿足市場(chǎng)的需求：一是非滬深300指數(shù)成分股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)往往更大，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求也更強(qiáng)烈；二是健全基于真實(shí)供求的國(guó)債收益率曲線需要更多的國(guó)債期貨品種。為完善資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)工具和定價(jià)基準(zhǔn)的需求，非常有必要盡快啟動(dòng)股指期貨和國(guó)債期貨新品種的上市工作。如加快推進(jìn)上證50和中證500指數(shù)期貨上市，配合滬深300指數(shù)期貨實(shí)現(xiàn)對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)更大面積的覆蓋，增加藍(lán)籌股流動(dòng)性，遏制中小盤短線交易，促進(jìn)資本市場(chǎng)成熟。盡快上線其他期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品，形成反映市場(chǎng)供求的、基于國(guó)債期貨的基準(zhǔn)收益率曲線，將有助于公司債、企業(yè)債等準(zhǔn)確定價(jià)，幫助企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資。

2、貨幣市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)催生短期利率期貨需求

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，利率風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)主體避險(xiǎn)需求日趨強(qiáng)烈。以2013年6月的“錢荒”事件為例，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆放利率高企，市場(chǎng)流動(dòng)性近乎枯竭，違約概率也大幅上升。短期利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響越來(lái)越不容忽視。一方面，市場(chǎng)利率變動(dòng)直接影響著企業(yè)的融資成本，各類企業(yè)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具將越來(lái)越重視；另一方面，短期利率是市場(chǎng)流動(dòng)性的風(fēng)向標(biāo)，而流動(dòng)性是金融機(jī)構(gòu)的生命線，其對(duì)短期利率的波動(dòng)更敏感。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率風(fēng)險(xiǎn)上升可能導(dǎo)致大量中小金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。美國(guó)在1987-1991年間由于短期利率波動(dòng)倒閉的銀行就高達(dá)1970家，而國(guó)際金融危機(jī)期間才倒閉140多家。因此，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，必須及時(shí)為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供管理短期利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。短期利率期貨有助于實(shí)體企業(yè)對(duì)沖短期利率波動(dòng)，有助于金融機(jī)構(gòu)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前我國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)需求十分迫切的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

及時(shí)推出短期利率期貨，也是實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管，確保金融體系不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的要求。世界銀行研究發(fā)現(xiàn)，在調(diào)查的44個(gè)實(shí)行利率市場(chǎng)化的國(guó)家中，有近一半的國(guó)家在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中發(fā)生了金融危機(jī)。客觀上，“錢荒”是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚到一定程度后集中釋放的結(jié)果，也是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)苗頭時(shí)脆弱性的體現(xiàn)。要避免“錢荒”的重演，除繼續(xù)強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管以外，更為有效的辦法是為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供短期利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。

3、發(fā)展外匯期貨是企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇

隨著我國(guó)匯改進(jìn)程加快，特別是自今年3月17日人民幣兌美元匯率波幅擴(kuò)大到開盤中間價(jià)的上下2%，人民幣匯率市場(chǎng)化特性大幅提高，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)更大。然而由于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具相對(duì)不足和進(jìn)入門檻過(guò)高，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)特別是外向型中小企業(yè)總體上只能被動(dòng)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)。主要的應(yīng)對(duì)方法，一是改變貿(mào)易結(jié)算方式，通過(guò)貿(mào)易融資緩解匯率升值的損失，但是當(dāng)匯率貶值或雙向波動(dòng)時(shí)就不再適用。二是努力實(shí)現(xiàn)外匯收支相抵，這只適合同時(shí)有大量進(jìn)出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，對(duì)于收入外匯、支出人民幣的出口加工企業(yè)就很難應(yīng)用。為緩解出口企業(yè)困境，央行匯改以來(lái)數(shù)度改革遠(yuǎn)期結(jié)售匯制度，期望為企業(yè)提供主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。然而由于認(rèn)知不足、門檻較高等問題，遠(yuǎn)期結(jié)售匯避險(xiǎn)效果未達(dá)預(yù)期，實(shí)際應(yīng)用也不多。因此，及時(shí)推出外匯期貨期權(quán)品種、降低匯率避險(xiǎn)交易成本已經(jīng)成為滿足我國(guó)企業(yè)特別是外向型中小企業(yè)主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)需求的當(dāng)務(wù)之急。

外匯期貨市場(chǎng)還將有助于我國(guó)企業(yè)開展對(duì)外投資和合作，是落實(shí)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的重要支撐。國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)企業(yè)面臨國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和競(jìng)爭(zhēng)的新局面。在中央“走出去”戰(zhàn)略的布局下，一大批有比較優(yōu)勢(shì)的我國(guó)企業(yè)以對(duì)外投資帶動(dòng)商品和勞務(wù)出口，以跨國(guó)并購(gòu)打造實(shí)力品牌。然而由于人民幣資產(chǎn)在全球金融版圖中仍然處于邊緣位置，企業(yè)走出去就面臨著國(guó)際市場(chǎng)利率和匯率波動(dòng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。加快建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，不僅有利于擴(kuò)大人民幣資本的全球話語(yǔ)權(quán)，還將為我國(guó)企業(yè)提供了國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港。

發(fā)達(dá)金融期貨市場(chǎng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

上世紀(jì)70年代以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融改革帶動(dòng)全球金融市場(chǎng)版圖變遷的最顯著特征，就是金融期貨交易的發(fā)展和壯大。美國(guó)具有包容性文化的資本市場(chǎng)保證了金融期貨品種順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求而及時(shí)推出，有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而日本由于金融管理體制僵化，金融衍生品市場(chǎng)建設(shè)落后于金融改革的步伐，金融風(fēng)險(xiǎn)積累，制約了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

1、美國(guó)金融期貨市場(chǎng)建設(shè)的成功經(jīng)驗(yàn)

從外匯市場(chǎng)來(lái)看，布雷頓森林體系瓦解后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都適時(shí)啟動(dòng)了金融自由化改革，使得金融市場(chǎng)上外匯風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。以德國(guó)馬克為例，1959年至1971年間德國(guó)馬克兌美元匯率日均波幅只有0.44美分，而1971年至1978年其日均波幅則上升至5.66美分，增長(zhǎng)了13倍。國(guó)際貿(mào)易的擴(kuò)張也使更多的貿(mào)易企業(yè)陷入了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)中。盡管當(dāng)時(shí)美國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，能夠?yàn)殂y行等金融機(jī)構(gòu)提供適當(dāng)?shù)谋茈U(xiǎn)渠道。但對(duì)一般的貿(mào)易企業(yè)而言，由于不具備參與銀行間市場(chǎng)的資格，只能任由匯率風(fēng)險(xiǎn)吞噬其利潤(rùn)。1972年5月芝加哥商品交易所（CME）果斷成立了國(guó)際貨幣市場(chǎng)分部，掛牌對(duì)多種貨幣對(duì)美元的外匯期貨。當(dāng)年外匯期貨交易量就達(dá)到了14.5萬(wàn)張。在之后的一系列危機(jī)如石油禁運(yùn)、阿以戰(zhàn)爭(zhēng)中，美國(guó)能夠確保以美元為核心的世界金融秩序穩(wěn)定和安全，芝加哥商品交易所（CME）外匯期貨功不可沒。

從債券市場(chǎng)來(lái)看，上世紀(jì)70年代美國(guó)啟動(dòng)漸進(jìn)的利率自由化改革。由于經(jīng)濟(jì)“滯脹”難題帶來(lái)宏觀政策顧此失彼，利率政策搖擺不定，導(dǎo)致市場(chǎng)利率頻繁波動(dòng)，幅度也越來(lái)越大。1974年美國(guó)國(guó)債加權(quán)平均利率約為7.8%，到1977年降為7%，1979年后又大幅上升，到1981年達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的15%。利率頻繁而劇烈的波動(dòng)使得市場(chǎng)各方參與主體都面臨著越來(lái)越嚴(yán)重的利率風(fēng)險(xiǎn)威脅，保值和避險(xiǎn)需求日趨強(qiáng)烈。1976年1月CME就創(chuàng)造性地將商品期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到金融市場(chǎng)，順勢(shì)推出了90天國(guó)債期貨合約。此后，芝加哥期貨交易所（CBOT）陸續(xù)又推出了30年期、1年期、10年期等不同品種的國(guó)債期貨。這一系列產(chǎn)品，降低了保羅·沃爾克緊縮貨幣政策的阻力，使美國(guó)企業(yè)成功渡過(guò)了滯脹難關(guān)，也為格林斯潘時(shí)代的穩(wěn)健增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。2007年CME合并CBOT之后，形成了一條基于真實(shí)供求關(guān)系的CME國(guó)債基準(zhǔn)收益率曲線，成為美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)之錨，大大降低了美國(guó)的市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)。

從股票市場(chǎng)看，美國(guó)在金融自由化改革中，宏觀的不穩(wěn)定在股市得到了反應(yīng)，利率中樞上移使得股市持續(xù)承壓。道指在1964年是874點(diǎn)，到1981年底為875點(diǎn)，而這18年間美國(guó)的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)了3.9倍。股市受金融自由化改革和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響原地踏步，失去了產(chǎn)業(yè)升級(jí)“發(fā)動(dòng)機(jī)”和國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。1982年美國(guó)推出個(gè)股期貨、股指期貨等一系列權(quán)益類期貨期權(quán)品種之后，實(shí)現(xiàn)了股市風(fēng)險(xiǎn)敞口的全覆蓋，道指隨后一路上漲。到1991年底，突破了3000點(diǎn)，而同期美國(guó)名義GDP也實(shí)現(xiàn)了翻番。

2、日本金融期貨市場(chǎng)發(fā)展滯后的教訓(xùn)

與美國(guó)相比，日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)就更加值得我們借鑒和吸取。上世紀(jì)80年代，由于日本衍生品交易多頭管理，體制僵化，遲遲不能推出日元期貨產(chǎn)品。1985年9月“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日元浮動(dòng)升值。而當(dāng)時(shí)日元期貨的交易中心一是在CME，二是在新加坡國(guó)際金融交易所（SIMEX），日本本土基本失去了日元定價(jià)權(quán)，直到廣場(chǎng)協(xié)議4年后的1989年，日本各方才達(dá)成協(xié)議，創(chuàng)立東京國(guó)際金融期貨交易所，開展外匯期貨交易。然而這為時(shí)已晚，日元波動(dòng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)迫使日本企業(yè)加速產(chǎn)業(yè)外移，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)所謂的“空心化”，日本經(jīng)濟(jì)從此步入了“失去的十年”。

日本在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中也同樣未能成功復(fù)制美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，金融衍生品市場(chǎng)多部門監(jiān)管導(dǎo)致發(fā)展步伐緩慢，未能發(fā)揮支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。1977年，日本政府開始放松國(guó)債交易和發(fā)行限制，推動(dòng)利率市場(chǎng)化。“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，東京證券交易所先后推出了10年期和20年期的長(zhǎng)端國(guó)債期貨。隨著日本經(jīng)濟(jì)增速放緩，金融脫媒加劇，銀行貸存比下降，為緩解利率市場(chǎng)化壓力，日本銀行開始大幅增加房地產(chǎn)和非銀行金融部門貸款投放，并導(dǎo)致短期負(fù)債攀升。然而由于缺乏短期利率期貨品種，銀行短期負(fù)債的增加帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到對(duì)沖，使得日本金融界蒙受了巨大的損失。日本的銀行業(yè)幾經(jīng)重組，也只是短期內(nèi)擴(kuò)大了日本銀行的資產(chǎn)規(guī)模，銀行的長(zhǎng)期盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力并沒有得到相應(yīng)的提高。

從股票市場(chǎng)看，金融改革引致的風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，導(dǎo)致日本股市在金融市場(chǎng)化進(jìn)程中不斷走低。然而日本權(quán)益類衍生工具一直品種較為單一，僅有TOPIX等有限的幾種，交易量甚至還比不上新加坡國(guó)際金融交易所的NIKKEI225指數(shù)期貨。這也導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)權(quán)益頭寸始終暴露于股市的風(fēng)險(xiǎn)之下，限制了股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

金融期貨市場(chǎng)有利于實(shí)現(xiàn)金融和宏觀經(jīng)濟(jì)“雙穩(wěn)定”

有人擔(dān)心金融期貨會(huì)成為國(guó)際資本做空中國(guó)的工具。其實(shí)不然，相關(guān)國(guó)家的實(shí)踐表明，金融期貨更有利于金融穩(wěn)定，而且有助于抵御跨境資本流動(dòng)的沖擊，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

1、健全的交易制度和監(jiān)管機(jī)制隔離國(guó)際資本做空動(dòng)機(jī)

金融期貨的做空機(jī)制貌似為國(guó)際資本做空中國(guó)提供了工具，但現(xiàn)行的交易制度和監(jiān)管機(jī)制早已對(duì)上述行為作了防范，欲通過(guò)金融期貨做空中國(guó)將受到各類制度制約而不可能實(shí)現(xiàn)。

首先，期貨市場(chǎng)實(shí)行撮合交易，有買有賣才能成交，有空方必然有多方，多空雙方各自的持倉(cāng)量必然相等。如果沒有人做多，做空就不可能實(shí)現(xiàn)。這是期貨市場(chǎng)最基本的制度，這一制度保證了期貨市場(chǎng)的自身穩(wěn)定運(yùn)行。

其次，我國(guó)對(duì)QFII和RQFII資金參與金融期貨實(shí)行準(zhǔn)入制度。以滬深300股指期貨為例，QFII和RQFII參與股指期貨只能進(jìn)行套期保值交易，套期保值要求在期現(xiàn)貨市場(chǎng)交易方向相反，期貨的賣空操作對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)同等數(shù)量的買入，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，并不會(huì)形成向下的做空力量。

再次，我國(guó)對(duì)金融期貨實(shí)行持倉(cāng)限額制度。同樣以滬深300股指期貨為例，單個(gè)客戶在每個(gè)合約上進(jìn)行投機(jī)交易的單邊持倉(cāng)限額為600手，折合合約價(jià)值約3.8億元，同一客戶在不同會(huì)員處持倉(cāng)加總計(jì)算。截至2014年3月底，滬深300指數(shù)股票現(xiàn)貨總市值16.5萬(wàn)億元，流動(dòng)市值12.1萬(wàn)億元，在現(xiàn)貨市場(chǎng)無(wú)下跌意愿的前提下，通過(guò)3.8億元期貨合約使得12.1萬(wàn)億元現(xiàn)貨市值下跌顯然不具備可能性。

除此之外，金融期貨還實(shí)行大戶持倉(cāng)報(bào)告制度、風(fēng)險(xiǎn)警示制度和強(qiáng)行平倉(cāng)制度，投資者較大倉(cāng)位持倉(cāng)需報(bào)告交易所，交易所實(shí)時(shí)監(jiān)控市場(chǎng)，認(rèn)為有必要的將對(duì)會(huì)員和客戶進(jìn)行警示，進(jìn)一步的，如有必要交易所可對(duì)客戶持倉(cāng)強(qiáng)行平倉(cāng)。健全的交易制度和監(jiān)管機(jī)制保證金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可承受，并不會(huì)成為國(guó)際資本做空中國(guó)的工具。

2、金融期貨有利于金融穩(wěn)定

第一，金融期貨可以使投資者有效分散風(fēng)險(xiǎn)，減小對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)積聚。金融期貨是天然的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，通過(guò)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的反向操作，可以提前鎖定價(jià)格，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。第二，金融期貨可以作為投資者遇到突發(fā)事件時(shí)恐慌情緒的發(fā)泄口，有利于維持金融穩(wěn)定。2001年“9·11”事件中，面對(duì)突如其來(lái)的災(zāi)難，人們都陷入巨大的恐慌中，標(biāo)普500指數(shù)期貨交易量和持倉(cāng)量都大幅增加，人們通過(guò)衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求大大增加，有效地緩解了恐慌情緒。在2008年金融危機(jī)最嚴(yán)峻的時(shí)刻，股指期貨交易量和持倉(cāng)量顯著增加，不但為市場(chǎng)提供了充分流動(dòng)性，且有效減緩了金融危機(jī)沖擊力度，獲得全球市場(chǎng)的一致肯定。第三，金融期貨可以有效降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。在沒有金融期貨的前提下，人們?cè)谟龅讲焕麠l件時(shí)，將會(huì)通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)的操作來(lái)避免情況的惡化，但是，在有了金融期貨后，人們可以通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖，不需要通過(guò)大量的市場(chǎng)間資本流動(dòng)就能管理風(fēng)險(xiǎn)。

3、有助于抵御跨境資本流動(dòng)的沖擊

擁有完善金融市場(chǎng)體系的國(guó)家往往比金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家能更好地抵御跨境資本流動(dòng)的不利沖擊。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，金融產(chǎn)品往往具有較好的需求彈性，較小的價(jià)格波動(dòng)往往就會(huì)引起大量的交易以及相反方向的交易需求，而大量相反的交易需求的出現(xiàn)則能起到抑制價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的作用，從而起到穩(wěn)定利率、匯率和股票市場(chǎng)的作用。當(dāng)面臨跨境資本流動(dòng)沖擊時(shí)，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家好比穿著“防彈衣”，能夠起到很好的緩沖作用，保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)免受不利沖擊。我們研究了1961-2012年“G7”國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家GDP增長(zhǎng)速度的波動(dòng)率是“G7”國(guó)家的2倍，也就是說(shuō)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)具有更好的穩(wěn)定性，探究其中的原因，我們認(rèn)為“G7”國(guó)家金融市場(chǎng)更完善更發(fā)達(dá)，抑制了資本的大進(jìn)大出，維持了利率匯率的相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)的相對(duì)穩(wěn)定。（劉文財(cái)系中金所外匯期貨開發(fā)小組負(fù)責(zé)人，趙慶明、王宇鵬、邢兆鵬系北京金融衍生品研究院研究員）