上周，歐洲央行公布6月利率決議，將主要再融資操作利率從0.25%降至0.15%，將邊際貸款利率從0.75%降至0.40%，將邊際存款利率從0%降至－0.1%。歐元區(qū)首次出現(xiàn)央行所主導的負利率。

應該說，市場對歐洲央行將推出負利率政策的預期已存在了很長時間，只不過近段時間來，歐洲的經(jīng)濟數(shù)據(jù)較為積極，使該項政策一直引而不發(fā)。不過，上周公布的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)均不及預期，一定程度上促使歐洲央行祭出這一非常規(guī)手段。

一方面，歐元區(qū)各國PMI全線下滑。Markit公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)5月綜合采購經(jīng)理人指數(shù)PMI終值下修至53.5，低于初值和4月終值，也低于53.9的預期值，且企業(yè)連續(xù)第26個月降價。其中，德國綜合采購經(jīng)理指數(shù)PMI終值下修至55.6，較預期值低了0.5個百分點；法國綜合PMI終值49.3，基本與預期持平，但服務業(yè)活動再度萎縮，5月服務業(yè)PMI僅錄得49.1，3個月以來首次跌破50的枯榮線。另一方面，通縮風險依然籠罩歐元區(qū)。歐盟統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)5月消費者物價指數(shù)(CPI)初值同比僅增長0.5%，低于預期的0.6%，以及4月的0.7%；歐元區(qū)5月核心CPI初值同比上漲0.7%，同樣低于預期的0.8%，以及4月的1%。這與歐洲央行2%的通脹目標相去甚遠，意味著通縮風險隨時可能將本已微弱的經(jīng)濟復蘇拖下水。

不過，盡管歐洲央行開始實施負利率政策，但效果有待觀察。一般而言，對商業(yè)銀行存儲在央行的隔夜存款實行負利率，目的是迫使銀行將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟。但自2012年7月開始，歐元區(qū)隔夜存款利率就已降到0，但銀行仍將大量資金存放在央行賬戶，不愿投入實體經(jīng)濟。目前，歐元區(qū)隔夜存款規(guī)模已達7370億歐元。

宏源證券在報告中指出，商業(yè)銀行之所以愿意接受零利率，而將如此規(guī)模的歐元存在歐洲央行，一種可能是實體經(jīng)濟沒有需求，銀行資金貸不出去，但這顯然不符合現(xiàn)實。因此，這一情況只能解釋為銀行惜貸—剛從歐債危機噩夢中走出的銀行仍在繼續(xù)修復其資產(chǎn)負債表，因此如果沒有優(yōu)質(zhì)項目，寧可將存款以零利率存在央行賬戶。

有鑒于此，負利率促使銀行放貸的效果存在很大不確定性。一方面，如果銀行出于修復資產(chǎn)負債表的目的，寧可接受零利率存在歐洲央行也不放貸，那么零利率下調(diào)至－0.1%的影響可能也較有限。另一方面，此次隔夜貸款利率下降幅度大于隔夜存款利率，全面降息將縮窄銀行存貸利差，可能會促使銀行進一步惜貸。

當然，正如歐洲央行所稱:“我們正對低通脹持續(xù)時間過長的風險作出反應”。除了實施負利率之外，歐洲央行同時宣布了旨在提高銀行間流動性、改善貨幣傳導機制的一系列貨幣政策措施，包括結(jié)束SMP(證券市場計劃)沖銷操作、延長固定利率全額分配回購操作、提供定向LTRO(長期再融資計劃)等，并表示正在籌備ABS

(資產(chǎn)抵押債券)購買計劃，即歐版QE。而歐洲央行行長德拉吉在議息會議后的新聞發(fā)布會上指出，降息與QE措施將推升通脹水平接近2%，如有必要，歐洲央行將迅速推出進一步的貨幣寬松政策。

對此，業(yè)內(nèi)人士指出，歐元區(qū)中小企業(yè)就業(yè)人口在總就業(yè)人口中的占比超過50%，對于依賴銀行業(yè)融資的歐元區(qū)來說，中小企業(yè)的信貸增長對于刺激需求、改善就業(yè)至關(guān)重要。從理論上講，定向LTRO有望觸發(fā)一波向私營部門的放貸行為，歐洲央行若直接購買ABS，更將提升中小企業(yè)貸款的流動性。若該行推出的一系列貨幣政策“組合拳”能顯著刺激信貸增長，將實質(zhì)性推進歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇進程。