隨著產(chǎn)膠國聯(lián)盟保價利多因素被消耗殆盡，復合膠標準修改內容塵埃落定，滬膠期貨頓時缺乏后續(xù)做多力量，市場看漲熱情也迅速回落。可以看到，滬膠主力 1501 合約在攀升至13500 元/噸上方后止?jié)q轉跌，繼而在本周擴大跌幅。面對本月新一輪負面經(jīng)濟數(shù)據(jù)來襲和終端消費重新轉淡的雙重壓制，筆者認為，后市滬膠期價又將重回跌勢。

圖1、滬膠1501合約堅定回落轉入下跌模式

國內經(jīng)濟旺季不旺 下行壓力依然較大

國家統(tǒng)計局服務業(yè)調查中心和中國物流與采購聯(lián)合會公布，10月中國制造業(yè)PMI為50.8%，環(huán)比回落0.3個百分點。最近幾個月的PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟下行壓力仍較大。從近4個月走勢看，制造業(yè)PMI整體趨勢性走弱，呈逆季節(jié)性“旺季不旺”，經(jīng)濟下行壓力依然較大，復蘇基礎并不牢固。在12個分項指標中，僅產(chǎn)成品庫存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)回升，供貨商配送時間指數(shù)持平，其余9個指數(shù)均回落。生產(chǎn)指數(shù)回落0.5至53.1，回落幅度較大，但絕對水平依然較高；新訂單指數(shù)回落0.6至51.6，新出口訂單指數(shù)回落0.3至49.9，內外需共同走弱致訂單需求情況惡化；產(chǎn)成品庫存指數(shù)回升0.7至47.9，主要原材料購進價格指數(shù)回落2.3至45.1，原材料庫存指數(shù)回落0.4至48.4，原材料端價降庫減而產(chǎn)成品端庫增，企業(yè)更有可能再度進入了原材料端主動去庫存和產(chǎn)成品端被動補庫存的階段；從業(yè)人員指數(shù)回升0.2至48.4，或是前期預期小幅好轉的滯后反應。

圖2、國內10月中采制造業(yè)PMI小幅下降

圖3、國內10月新訂單與新出口訂單指數(shù)均有所下降

今年底全球天膠庫存消費比繼續(xù)攀升

在全球天膠供應處于2013-2015年大增產(chǎn)期，而消費受制新興經(jīng)濟體增速放緩的背景下，供需整體過剩主導的熊市結構非常清 晰，而季節(jié)性的供應旺季疊加泰國 臨時政府的拋儲計劃加速膠價跌勢進程。三季度橡膠 市場呈現(xiàn)出現(xiàn)貨 強于期貨 、遠月強于近月、國外強于國內的特征。期貨價格升水大、國產(chǎn)全乳定價高、內外現(xiàn)貨倒掛等不合理價差結構，在連續(xù)的下跌行情中得以修復。目前天膠價格已經(jīng)低于合成橡膠價格，這種情況在歷史上很少見。

2014年全球天膠產(chǎn)量預計達到1227.5萬噸，全球天膠消費量預計達到1190.4萬噸，年末結轉庫存將達到328.5萬噸同比增加12.7%，庫存消費比達到27.60%比去年增長2.03%。2011年以來全球天膠供需進入供大于求階段，年均產(chǎn)量增幅達到5-7%左右，而消費增速在2-3%左右。2005-2008年種植的膠林開始大規(guī)模開割使得供應持續(xù)加碼，而需求端受制新興國家增速放緩影響，告別以往的高速時代，逐漸進入微增長時代。供需矛盾凸顯庫存壓力，全球橡膠顯性和隱性庫存均處于高位。

面對不斷下跌的膠價，行業(yè)內部試圖用限價銷售的方式來提振價格，如東南亞五國的橡膠貿易協(xié)會此前同意敦促會員以每公斤不低于1.50美元的價位銷售，以提振膠價。不過類似舉動并沒有實質性效果，實際市場價格依舊會跌破協(xié)議價格，因為協(xié)議不具備約束力，而只是指導意義。在生產(chǎn)資料大多是小農(nóng)所有的情況下，這樣的格局會產(chǎn)生“囚徒困境”，甚至加速低價銷售以求快速回籠資金。

泰國政府再次傳出收儲的信息，這樣“狼來了”的故事在過去幾年已經(jīng)無數(shù)次上演，以致產(chǎn)生了審美疲勞。在原先舊的收儲庫存沒有有效清理的情況下，再建立新庫存的可能性并不大，因為資金是個大問題。從最新的信息來看，這次泰國軍政府收儲只是個小規(guī)模的基金緩沖而已，并非是從市場上收走天膠，而只是補貼生產(chǎn)上的一些成本，對膠價的影響有限。

圖4、ANRPC部分成員國天膠產(chǎn)量數(shù)據(jù)圖

圖5、ANRPC部分成員國天膠出口量數(shù)據(jù)圖

輪胎行業(yè)生存壓力加大

盡管目前產(chǎn)膠國干預措施頻繁出現(xiàn)，近期又將召開泰國、印尼和馬來西亞的三國討論膠價會議，這不過是刻意制造偏暖的政策氛圍來掩蓋當下東南亞處于高產(chǎn)旺季的事實。而隨著美國對華輪胎“雙反案”的負面效應不斷發(fā)酵，國內輪胎行業(yè)生存壓力卻是日趨增大。據(jù)了解，目前國內下游輪胎企業(yè)庫存壓力偏高，工廠開工率不斷走低。截至 10 月底，山東地區(qū)全鋼胎開工率繼續(xù)下探至 70.54%，跌落至年內低點水平。而輪胎新一輪降價潮也有望在近期展開，降價促銷回收資金將是主旋律。

此外，海外消費市場萎縮、國內需求疲弱以及民營企業(yè)資金鏈緊張等因素疊加，迫使輪胎企業(yè)不得不掀起裁員潮，部分企業(yè)甚至裁員過千人，而且工廠開工也出現(xiàn)停頓景象。輪胎行業(yè)景氣度趨于下降，將直接重創(chuàng)膠價上漲信心。

重卡市場繼續(xù)清淡

作為天膠終端消費市場“晴雨表”的重卡銷售，跟國內工業(yè)增加值、基建和房地產(chǎn)投資增速緊密相關，然而當下我國經(jīng)濟增速下滑無疑令其顯著受到?jīng)_擊。第一商用車網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)顯示，國內重卡行業(yè)9月銷車5.3萬輛左右，雖然環(huán)比8月上升10%，但同比卻下降17%，并且大幅低于市場預期。前9個月，重卡市場累計銷售各類車輛約58萬輛，比去年同期只微幅增長了2.4%，重卡市場的增長幅度繼續(xù)逐月縮窄。按照這個“慘淡”的發(fā)展勢頭，預估今年國內重卡市場持平甚至下降已成不可避免之勢。

總結：

總體而言，雖說滬膠 1411 合約將于本月中旬交割，老膠倉單聽聞一部分已經(jīng)提前預定出去，未來這一負面因素將離開滬膠市場，并且云南和海南停割期臨近也會給膠價偏多支撐，不過下游終端消費惡化程度顯然勝于供應端改善預期，未來膠價面臨重回弱勢的處境。

作者簡介：陳棟系寶城期貨金融研究所研究員，主要負責天膠、煤焦鋼、能源化工和棉花品種的研究分析工作。自2009年進入寶城期貨金融研究所以來，已歷時四年。被CCTV證券資訊頻道聘為特約評論員，長期接受《投資早報》欄目的電話直播采訪工作，同時也是期貨日報特約記者，負責為投資者撰寫產(chǎn)業(yè)政策評論解讀。從業(yè)期間相繼在《期貨日報》、《證券時報》、《上海證券報》和《中國證券報》上發(fā)表文章逾三百篇，而且長期接受上海證券報、中國證券報、期貨日報等著名報刊媒體采訪，在業(yè)界有較高知名度和影響力。