滬膠自去年11月21日RU1505合約成為主力合約以來(lái)，基本保持在12000-14000元/噸區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，RU1501合約到期后，波動(dòng)區(qū)間更是收窄于12500-13500元/噸區(qū)間波動(dòng)。價(jià)格難漲難跌，筆者認(rèn)為，上海期貨交易所天然橡膠期貨合約在春節(jié)前相較現(xiàn)貨而言將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，但基本面決定操作思路上以震蕩偏空為宜。

泰國(guó)政府結(jié)構(gòu)性托市

從產(chǎn)業(yè)鏈源頭來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)全乳膠處于停割期，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)在泰國(guó)原料市場(chǎng)。截止至2月3日，白片報(bào)價(jià)58.55泰銖/公斤，煙片63.15泰銖/公斤，乳膠38泰銖/公斤，杯膠38.5泰銖/公斤。白片與乳膠之間的價(jià)差超過(guò)20泰銖/公斤。由于膠乳是白片的主要原料，在過(guò)去幾年中，兩者之間價(jià)差基本上保持在-5~+10泰銖/公斤的穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)，白片與膠乳每公斤價(jià)差超過(guò)20泰銖僅在2011年上半年出現(xiàn)過(guò)。

我們認(rèn)為，此次價(jià)差擴(kuò)大主要來(lái)源于泰國(guó)政府收購(gòu)煙片導(dǎo)致。2014年年底，泰國(guó)膠農(nóng)多次向政府抗議膠價(jià)過(guò)低，隨后泰國(guó)當(dāng)局承諾將膠價(jià)抬升至60泰銖/公斤；今年1月中旬，泰國(guó)農(nóng)業(yè)部再次表示計(jì)劃在兩個(gè)月內(nèi)將膠價(jià)推升至65泰銖/公斤；之后泰國(guó)國(guó)家維和委員會(huì)副主席巴逸更表示將于一個(gè)月內(nèi)將膠價(jià)抬升至80泰銖/公斤。不過(guò)，上周膠農(nóng)曾表示計(jì)劃發(fā)動(dòng)集會(huì)，泰總理巴育上將警告莫得寸進(jìn)尺。而從泰國(guó)農(nóng)合部得到的消息是，目前發(fā)給膠農(nóng)的補(bǔ)貼金已經(jīng)完成逾78%。由此或許可以得出，泰國(guó)政府支撐膠價(jià)的時(shí)點(diǎn)和財(cái)力已接近尾聲。

一方面東南亞主產(chǎn)國(guó)處開割旺季，膠乳、杯膠價(jià)格下行，而另一方面白片、煙片受到泰國(guó)政府支撐而價(jià)格堅(jiān)挺。筆者預(yù)計(jì)在農(nóng)歷新年到來(lái)前，白片與膠乳之間的價(jià)差較難收窄，而年后，則需要關(guān)注泰國(guó)政府的進(jìn)一步言論和具體舉措。

合成膠替代效應(yīng)再現(xiàn)

1月，丁二烯中石化華東地區(qū)出廠價(jià)由上月末的7300元/噸下跌至5500元/噸，跌幅近25%。合成膠受丁二烯拖累，丁苯1502上海地區(qū)由10050元/噸跌至9250元/噸，跌幅為8%。原料價(jià)格下跌使得產(chǎn)成品成本降低，筆者認(rèn)為，合成膠生產(chǎn)企業(yè)在需求不足的背景下未來(lái)存在價(jià)格下調(diào)空間。2014年4月中旬至年底間的8個(gè)月里，期膠曾出現(xiàn)了替代合成膠的價(jià)格窗口，天然橡膠替代效應(yīng)顯現(xiàn)。不過(guò)，進(jìn)入2015年后，合成膠丁苯1502與滬膠的比價(jià)迅速回落至0.7附近，期膠不再具有現(xiàn)貨消費(fèi)屬性。

中下游需求無(wú)亮點(diǎn)

庫(kù)存方面，青島保稅區(qū)橡膠庫(kù)存企穩(wěn)回升。截至1月30日，青島保稅區(qū)橡膠總庫(kù)存較1月中旬激增12%至15.9萬(wàn)噸，較2014年底增加21%，增加的數(shù)量主要來(lái)自天然橡膠和復(fù)合橡膠。不過(guò)，據(jù)筆者了解，由于復(fù)合膠國(guó)標(biāo)要到今年7月才開始執(zhí)行，晚于此前市場(chǎng)預(yù)期。因而總庫(kù)存受復(fù)合膠帶動(dòng)而上升屬于預(yù)期之中，盡管增幅較大，但主要在于基數(shù)效應(yīng)，實(shí)際增量其實(shí)低于預(yù)期，表明貿(mào)易商對(duì)后市偏謹(jǐn)慎。

元旦后，下游輪胎廠開工率曾小幅上升，但截至1月31日當(dāng)周，開工率再次下滑：山東地區(qū)輪胎企業(yè)全鋼胎開工率58.02%，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)半鋼胎開工率為60.07%，進(jìn)入2月后，下游輪胎廠逐漸放假，據(jù)筆者調(diào)研，輪胎廠年前原料備貨需求幾無(wú)。

與金融期貨不同，商品期貨價(jià)格受到交易所指定交割品制約。上期所天然橡膠期貨兩大交割品一為國(guó)產(chǎn)天然橡膠，二則為進(jìn)口3號(hào)煙膠片。目前由于國(guó)內(nèi)處于停割期，而3號(hào)煙膠片受到泰國(guó)政府結(jié)構(gòu)性托市，期膠與現(xiàn)貨其他品種的天然橡膠價(jià)格走勢(shì)發(fā)生背離，與合成膠價(jià)格走勢(shì)發(fā)生背離。而另一方面，未受政府支撐的原材料價(jià)格因下游輪胎廠開工率下行以及補(bǔ)庫(kù)存需求不足而疲弱。隨著泰國(guó)政府宣布的支撐時(shí)段和資金越來(lái)越接近尾聲，筆者預(yù)計(jì)年前滬膠仍能保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但農(nóng)歷新年元宵節(jié)后下游若無(wú)超預(yù)期補(bǔ)庫(kù)需求，橡膠價(jià)格有下行風(fēng)險(xiǎn)，操作思路上建議以震蕩偏空為宜。