3月4日我們寫了《還在做空人民幣？小心央媽》一文，指出“繼續(xù)做空人民幣，并非明智之舉”。從那以來，離岸CNH兌美元已從6.29升值至6.24，在岸CNY從6.27升至6.22。在此，我們系統(tǒng)梳理對匯率的看法，供參考
1）政府的底線：不能發(fā)生系統(tǒng)性金融風險；
2）政府的能力：無論從資產(chǎn)負債、還是流動性管理，市場都難打穿央行“安全墊”；
3）貶值促出口不是選項：全球弱需求，弱匯率引發(fā)貿(mào)易保護將得不償失；
4）穩(wěn)匯率：或有利貿(mào)易談判；
5）寬貨幣和強人民幣不矛盾：如寬貨幣致長期增長（利率）上行，反利好人民幣，1月底以來的俄羅斯就是例子；
6）匯率展望：6.15 +/-0.05是中間價中樞，資本外流壓力小時會貶一點，但不建議跟央媽“抬杠”賭貶值。
央媽的底線與能力
資產(chǎn)負債的測算，中國沒有貶值“平表”壓力：我們在此前多次講過，單純從國際收支頭寸來說，中國對外有4萬億美元負債（以人民幣計），6萬億美元的資產(chǎn)。因此如果從“外資撤出，平表”的角度來說，中國沒有1997年泰國那種“貶值做低負債，用于平表”的壓力。拼籌碼的測算：央媽有能力穩(wěn)定匯率。通常IMF的算法，是用短期外債與外儲之間的關(guān)系來作為匯率風險的評估指標。假設(shè)我們再激進一點，考慮市場上境外機構(gòu)與個人能夠找到最多的人民幣砸盤籌碼（不含“墻頭草”的裸做空/多盤），估算的結(jié)果空方籌碼極限約10萬億人民幣左右（國外機構(gòu)與個人在華持有￥4萬億人民幣左右的現(xiàn)金及股債資產(chǎn)，離岸人民幣存款￥2萬億，央行間貨幣互換￥3萬億多一點），這與央行的護盤籌碼22萬億人民幣（3.8萬億美元的外儲）相差甚遠。從這個角度來說，空方也難砸穿央行的“安全墊”。
底線是“不能出現(xiàn)趨勢性貶值預(yù)期”。上面籌碼的測算方法，沒有考慮的是“墻頭草”的裸做空盤，以及在趨勢性貶值預(yù)期起來后境內(nèi)居民換美元的壓力。換句話說，如果中國老百姓恐慌了，人均換5萬美元，央媽肯定扛不住，所以“趨勢性貶值預(yù)期不能起來”是底線。我們在3月4日的文章中引外管局、央行官員的表述，就是想說明央行已經(jīng)開始警惕了。央媽不想要趨勢性貶值預(yù)期，而且有能力護盤，那怎么能賭人民幣趨勢性貶值呢？
貶值促出口得不償失
前述底線守住的前提下，是否可以考慮貶值促出口？個人認為還是有點得不償失。且不說這將延緩出口企業(yè)的轉(zhuǎn)型進程，當前全球的問題是“沒需求“，作為最大的出口國，小幅貶值杯水車薪，大幅貶值如果引發(fā)貿(mào)易保護，將得不償失（別跟我說”一籃子貨幣“，最終貿(mào)易格局的談判，還是中美博弈，所以USDCNY還是核心）。
穩(wěn)匯率為“大棋局”護航
簡而言之，全球缺需求，那么對外最重要的問題是開拓市場。中國的優(yōu)勢很明顯，市場開放度低，對許多貿(mào)易對手來說，我們稍微開放一點市場，無論是市場換技術(shù)、還是市場換市場，都能形成”雙贏“。但如果一邊開放市場、一邊貶值，則貶值帶來的購買力下降，有可能降低貿(mào)易談判中的話語權(quán)，反而得不償失。（再說了，亞投行的終極目標是人民幣國際化，這個目標下，人民幣貶值利弊自明）。
寬貨幣與穩(wěn)匯率不沖突
總有人說，“美國要加息，中國要放松，匯率怎么穩(wěn)得住”。且不說中國資本流動是管制的。有興趣的朋友可以看一看下俄羅斯盧布的走勢，就能明白這樣說法站不住腳。去年11月底之后，盧布大幅貶值，期間俄羅斯央行加息，結(jié)果盧布跌勢不止；1月底之后，俄羅斯兩次降息，同時盧布止跌回升。個人理解，利率平價決定匯率的邏輯沒錯，但關(guān)鍵是長期還是短期利率？在“資本恐慌性外逃“背景下，市場看重的是一國長期增長前景（長期利率），資本外逃同時緊貨幣，國內(nèi)經(jīng)濟更沒戲，那本幣不等著貶值等什么？如果資本外流時，同時松貨幣，確保經(jīng)濟不“缺水”，如果能改變市場對經(jīng)濟的預(yù)期，對長期利率預(yù)期向上，貨幣自然就穩(wěn)住了。很多事情，說穿了，都是很常識性的東西。
匯率展望：中間價6.15是中樞
綜上，央行的底線是”趨勢性貶值預(yù)期“不能起來，在這個前提之下，當然央媽也不會傻到要搞個趨勢性升值。所以：
1）兌美元中間價6.15（+/-0.05）很可能是較長時間內(nèi)的一個中樞。你問為啥是0.05？正（zhuang）式(bi)的說法很多，實際上就是拍的，俺覺得湊個整比較吉利（your guess is as good as mine）。
2）在此前提下，如果市場貶值預(yù)期弱了（可以用即期匯率與中間價的價差來看），那么中間價可以往6.2的方向靠一靠，為下次應(yīng)對貶值預(yù)期起來時候留出操作空間。
3）如果貶值預(yù)期又起來了，那么就再升一升中間價，調(diào)控條款。
資本流向已經(jīng)反轉(zhuǎn)了
這個的理由絕對不是今天公布的那個2月份外占轉(zhuǎn)正。2月份那個時候，匯率市場那么大貶值壓力，說資金流入，你信嗎？但是最近幾天，匯率市場明顯反映出來的是升值預(yù)期。原因很簡單，第一，上面說了，央媽還是籌碼多；第二，交易層面，人民幣打在跌停班上，央媽不動中間價，貶值空間沒有，升值預(yù)期一旦反轉(zhuǎn)就可以升4%；第三，貌似中國經(jīng)濟也沒那么差。這種情況下，為啥要空人民幣及中國資產(chǎn)呢？（華爾街見聞）
