本文作者章俊為摩根士丹利華鑫證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管。授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

概要：

在最近經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行動(dòng)能不減，穩(wěn)增長(zhǎng)措施不斷加碼的背景下，市場(chǎng)央行推測(cè)央行有可能推出中國(guó)版的 QE，即通過購(gòu)買銀行資產(chǎn)來為銀行體系注入流動(dòng)性從而增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的支持，其中包括兩種模式，其一就是類似歐洲的“LTRO”(長(zhǎng)期再融資操作)模式，通過購(gòu)買銀行持有的高等級(jí)可變現(xiàn)資產(chǎn)（包括債券）來實(shí)現(xiàn)；其二是通過信貸質(zhì)押再貸款，也就是目前 PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的適用范圍從國(guó)開行擴(kuò)大至普通商業(yè)銀行。

我們認(rèn)為如果中國(guó)版的 QE 真的付之實(shí)施的話，特別是歐版的“LTRO”模式，在很大程度上可以實(shí)現(xiàn)“一石二鳥”的效果，一方面可以解決新增外匯占款大幅下降造成傳統(tǒng)意義上的基礎(chǔ)貨幣投放渠道收窄的問題；另一方面，可以繞開央行不能直接購(gòu)買政府債券的限制，從而有效解決地方政府存量債務(wù)化解和增量基建投資資金來源的問題。

基礎(chǔ)貨幣投放不足，央行亟待開發(fā)穩(wěn)定的新投放渠道

中國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量 M2 增速?gòu)?2009 底年見頂回落之后一路下滑，從最高將近 30%的同比增速下降到最近 12%左右的水平，而且 2014 年全年 M2 同比增速為 12.3%低于政府 13%的預(yù)期目標(biāo)。雖然央行從一季度開始已經(jīng)降準(zhǔn)，在一定程度上提升貨幣乘數(shù)，但 M2 增速并沒有明顯反彈。我們認(rèn)為 M2 增速疲軟的重要原因是央行基礎(chǔ)貨幣投放不足，而投放不足的原因不是央行主動(dòng)降低基礎(chǔ)貨幣的投放，而是投放基礎(chǔ)貨幣的重要傳統(tǒng)渠道——外匯占款，開始明顯收窄。

理論上 M2 增速是由基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)來決定的，央行可以通過調(diào)整貨幣乘數(shù)和投放基礎(chǔ)貨幣的力度來實(shí)現(xiàn) M2(廣義貨幣供應(yīng)量)的平穩(wěn)增 長(zhǎng)。但長(zhǎng)久以來，由于中國(guó)的貨幣政策飽受“蒙代爾不可能三角”的困擾，從而造成央行很難控制基礎(chǔ)貨幣的投放，而更多的是依靠控制貨幣乘數(shù)來實(shí)現(xiàn) M2 增速的調(diào)整。

“蒙代爾不可能三角”指：央行只能在“貨幣政策獨(dú)立”， “資本自由流動(dòng)”，以及“匯率穩(wěn)定” 中“三者取其二”而不能“三者兼得”。 在實(shí)際操作層面，中國(guó)央行追求的是“資本有限的流動(dòng)” （經(jīng)常賬戶開放和資本賬戶的部分開放）， 以及 “匯率的相對(duì)穩(wěn)定”（或者稱為“有管理的浮動(dòng)”）， 其結(jié)果是“貨幣政策的相對(duì)不獨(dú)立”（失去了對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)性）。 在現(xiàn)實(shí)中，中國(guó)通過經(jīng)常賬戶和資本賬戶的“雙順差”積累了大量的外匯儲(chǔ)備，從而導(dǎo)致人民幣有大幅升值的壓力。但為了避免本幣過快升值，央行通過結(jié)匯制度大量購(gòu)入外匯形成天量的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)釋放等量的人民幣。這個(gè)過程就是央行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的過程。但是鑒于以前貿(mào)易順差巨大，并伴有大量流入國(guó)內(nèi)的“套利套匯”的熱錢，導(dǎo)致用于對(duì)沖而釋放的基礎(chǔ)貨幣量太大。為了避免流動(dòng)性泛濫，央行通過不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來鎖定流動(dòng)性，也就是通過不斷降低貨幣乘數(shù)來壓制 M2 增速過快，從而也形成了全球央行中少見的高達(dá)將近20%的超高存款準(zhǔn)備金率， 同時(shí)通過公開市場(chǎng)操作，例如央票的發(fā)行等，來鎖定流動(dòng)性。但很多研究都證明中國(guó)央行這種沖銷的貨幣政策操作的成本極大。這些都從側(cè)面說明了中國(guó)央行在“蒙代爾不可能三角”中面對(duì)的缺乏 “貨幣政策獨(dú)立性”的問題。

但我們可以發(fā)現(xiàn)這種情況近年來發(fā)生了根本性的變化，外匯占款的波動(dòng)性加大，而且伴隨著規(guī)模開始下降的趨勢(shì)。這背后的原因包括，貿(mào)易順差開始下降，跨境資本流動(dòng)活躍，以及企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿下降等。特別是從去年 4 季度以來，外匯占款出現(xiàn)明顯下降，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放的增速出現(xiàn)了大幅下滑（2014 年 4 季度同比增速已經(jīng)跌到 8.5%）。在此背景下，央行開始下調(diào)存款準(zhǔn)備金率加以對(duì)沖，目的是通過提高貨幣乘數(shù)來防止 M2 增速下降過快所導(dǎo)致的貨幣政策自然縮緊的效應(yīng)。但由于基礎(chǔ)貨幣增速下降幅度較大，降準(zhǔn)效果并不明顯，M2 增速依舊沒有明顯改觀。 這也就是為何我們?cè)谥暗膱?bào)告中反復(fù)提及，“雖然央行開啟降息降準(zhǔn)，但目前貨幣政策立場(chǎng)仍處在中性區(qū)間”， 就降準(zhǔn)層面而言，更多的是為了對(duì)沖外匯占款的下降；而就降息而言，只是達(dá)到了 對(duì)沖由于物價(jià)水平不斷下降所導(dǎo)致的實(shí)際利率不斷上行的目的。因此目前來說降準(zhǔn)降息還遠(yuǎn)沒有達(dá)到貨幣政策轉(zhuǎn)向和刺激經(jīng)濟(jì)的程度。

鑒于包括勞動(dòng)力成本在內(nèi)各項(xiàng)成本上升導(dǎo)致中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差不斷縮小，同時(shí)人民幣目前已經(jīng)接近或者達(dá)到均衡匯率水平，未來升值空間不大，因此未來套利套匯的熱錢有流出的趨勢(shì)。因此未來外匯占款會(huì)趨勢(shì)性下降，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放的減少。雖然目前存款準(zhǔn)備金率處在高位依然有很大的降準(zhǔn)空間， 但我們認(rèn)為降準(zhǔn)也只能作為短期內(nèi)的對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣增速過快下降的工具，而非在長(zhǎng)期內(nèi)支撐 M2 增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。 因此為了維持合理 M2 增速，除了通過降準(zhǔn)來提升貨幣乘數(shù)之外，央行必須考慮新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。雖然傳統(tǒng)意義上，央行也可以通過公開市場(chǎng)操作來投放基礎(chǔ)貨幣。但目前公開市場(chǎng)操作的期限一般較短，很大程度上用作熨平市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)的政策性工具而存在，而不具有在長(zhǎng)期內(nèi)作為基礎(chǔ)貨幣長(zhǎng)期來源的屬性。 包括最近央行開發(fā)的 SLO, MLF 等新貨幣政策工具也存在同樣的問題，都不能有效解決在長(zhǎng)期內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放來源短缺的問題。 更為重要的是， 目前公開市場(chǎng)操作的標(biāo)的國(guó)債或者央票存量太小 （目前存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府和央行的債權(quán)僅為 7 萬(wàn)億和 6500 多億），相對(duì)于 127 萬(wàn)億的 M2 存量而言，不足以支撐央行大量持續(xù)的購(gòu)買來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放的目的。因此央行需要一個(gè)穩(wěn)定的并且規(guī)模相對(duì)較大的資 產(chǎn)購(gòu)買標(biāo)的來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放，從而在長(zhǎng)期內(nèi)可以彌補(bǔ)外匯占款下降的問題。

化解地方政府債務(wù)，并支撐基建投資

中央政府在主觀層面上希望在2015年在財(cái)政方面更為積極，并把今年的財(cái)政政策立場(chǎng)定義為“積 極的財(cái)政政策”。包括把今年的財(cái)政赤字目標(biāo)從去年的 1.35 萬(wàn)億提升到 1.62 萬(wàn)億。雖然今年全國(guó)一 般公共預(yù)算收入增長(zhǎng)僅為 7.3％，比去年年回落 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，但全國(guó)一般公共預(yù)算支出卻比 2014 年 擴(kuò)大 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 10.6％。總體而言， 今年預(yù)算赤字率從去年 2.1%提高到 2.3%，而且之后財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉暗示在實(shí)際操作中可能會(huì)達(dá)到 2.7%。因此從各方面來看，中央政府在財(cái)政方面的確不可謂不積極。

但我們認(rèn)為今年財(cái)政政策在實(shí)際操作層面依舊體現(xiàn)為“緊財(cái)政”。這主要是因?yàn)槿ツ?43 號(hào)文發(fā)布 之后，地方政府預(yù)算外的融資能力被大幅壓縮之后的客觀后果。雖然全國(guó)一般公共預(yù)算支出卻比 2014 年擴(kuò)大 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 10.6％，但 2014 年國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金僅占固定資產(chǎn)投資資金來源的 4.8%。如果看一下和地方政府更為相關(guān)的市政基建，根據(jù) 2013 年城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資的資金來源構(gòu)成，來自于中央和地方財(cái)政撥款資金只占 23%左右，而銀行貸款以及其財(cái)政撥款資金只占 23%左右，而銀行貸款以及其他自籌資金占了 70%以上，可見預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金對(duì)基建的投資影響有限。大部分固定資產(chǎn)投資，特別是基建相關(guān)投資的資金更多的是來自于地方政府自籌資金及銀行貸款，這里面就包括了受到限制的城投債，基建項(xiàng)目信托，融資平臺(tái)貸款等。因此 43 號(hào)文以及在兩次審計(jì)地方政府債務(wù)之后出臺(tái)的相關(guān)清理地方政府債務(wù)規(guī)定，在很大程度上制約和限制了基建投資的融資渠道。而基建投資又恰恰是目前在房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資下滑背景下，用來為固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)托底的唯一選擇。

為了應(yīng)對(duì)地方政府的融資問題，中央政府在存量和增量?jī)蓚€(gè)方面來幫助地方政府拓寬投資的融資渠 道。在 43 文之后，地方政府預(yù)算外融資能力大打折扣。在不考慮增量資金需求的情況下，就存量債務(wù)的到期換本付息就已經(jīng)是很大的問題。也就是說， 即便地方政府在新的財(cái)政框架下如果可以籌措到一定的資金，很大部分可能就需要被用來?yè)Q本付息，從而在實(shí)際層面就是借新?lián)Q舊，而根本不能顧及投資的增量資金需求。 有鑒于此，中央提供的解決方案是允許地方政府發(fā)行自發(fā)自還的地方政府債來置換到期的城投債以及其他負(fù)有償還義務(wù)的債務(wù)。覆蓋了在 2013 年國(guó)家審計(jì)署公布的地方政府負(fù)有償還義務(wù)的 10.8 萬(wàn)億債務(wù)中 2015 年到期的 1.8萬(wàn)億中的 53.8%。通過用久期較長(zhǎng)并且利率較低的地方政府債來置換久期較短并且成本較高的債務(wù)，但利息一項(xiàng)根據(jù)我們測(cè)算每年地方政府可以節(jié)省支出 400-500 億。因此在很大程度上緩解了地方政府在存量債務(wù)方面的還本付息的壓力。我們認(rèn)為未來在地方政府債務(wù)置換的規(guī)模會(huì)不斷提高，特別是針對(duì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)薄弱的中西部地區(qū)，從而在根本上化解地方政府債務(wù)危機(jī)。

在增量投資資金的融資方面，除了預(yù)算內(nèi)發(fā)行的地方政府債 5000 億，并外加 1000 億專項(xiàng)地方政府債之外，目前主要是中央鼓勵(lì)社會(huì)資本參與地方基建投資，以緩解地方政府融資的壓力。目前給予期望值較高的是 PPP (Private-Public Partnership), 各個(gè)地方公布的 PPP 項(xiàng)目總額度已達(dá) 1.3 萬(wàn)億左右，其有望成為支撐 2015 年基建投資新的增長(zhǎng)點(diǎn)。但我們需要看到的是，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，自 2014 年 9 月前后，34 個(gè)省市區(qū)地方政府推出總額約 1.6 萬(wàn)億元的 PPP項(xiàng)目,但真正簽約的大約為 2100 億元,僅占總額的1/8 左右。因此在具體實(shí)施層面，目前社會(huì)資本對(duì)PPP 反應(yīng)并不是特別積極持觀望態(tài)度。因此要真正解決地方政府的債務(wù)，我們認(rèn)為還是需要通過傳統(tǒng)的財(cái)政手段——“發(fā)債”來實(shí)現(xiàn)地方政府存量債務(wù)和增量資金的來源問題。

目前已經(jīng)批復(fù)的地方政府債在年內(nèi)的發(fā)行總額在 1.6萬(wàn)億，包括1萬(wàn)億用于置換地方政府存量債務(wù)， 5000 億的預(yù)算內(nèi)地方政府債和 1000 億的專項(xiàng)地方 政府債。 但從目前情況來看發(fā)行前景并不樂觀， 據(jù)報(bào)道原定于上周發(fā)行的江蘇省公開招標(biāo)發(fā)行首 批 648 億元政府一般性債券被無(wú)限期延遲。目前來看地方政府債發(fā)行難產(chǎn)的原因除了是利率偏低而造成對(duì)金融機(jī)構(gòu)缺乏吸引力之外，另一方面也是銀行等金融機(jī)構(gòu)由于負(fù)債端受到存款被理財(cái)以及資本市場(chǎng)分流的影響，而很難在資產(chǎn)端有所作為。換而言之，以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)目前很難消化巨量的地方政府債發(fā)行。而且據(jù)目前從各地地方政府上報(bào)的債務(wù)數(shù)字來看，存量債務(wù)總額約為 16 萬(wàn)億， 這意味著將來發(fā)行地方政府債來置換存量地方政府債務(wù)的壓力巨大。同時(shí)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的“三期疊加”的困難，短期內(nèi)需要加大基建投資的力度來穩(wěn)增長(zhǎng)，而地方政府在基金投資中發(fā)揮的作用尤為重要。因此需要有一個(gè)強(qiáng)有力的主體作為買方來支撐大規(guī)模的地方政府債的發(fā)行。

鑒于我們之前的分析，央行需要一個(gè)穩(wěn)定并且龐大的資產(chǎn)標(biāo)的來作為未來基礎(chǔ)貨幣投放的渠道，而就目前看來地方政府債是一個(gè)非常好的選擇，但目前的障礙是根據(jù)規(guī)定央行不能直接購(gòu)買政府發(fā)行的債券。因此如果央行出臺(tái)一個(gè)類似歐洲央行的 LTRO, 通過向商業(yè)銀行開放質(zhì)押貸款的通道，不失為一個(gè)折中解決方案。這樣一方面可以解決央行基礎(chǔ)貨幣投放的問題，另一方面可以解決地方政府融資的問題，從而在實(shí)際上達(dá)到了“一石二鳥”的 效果。

對(duì)于市場(chǎng)推測(cè)的第二種 QE 方式，信貸質(zhì)押再貸款， 類似于把目前 PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的適用范圍從國(guó)開行擴(kuò)大至普通商業(yè)銀行，我們認(rèn)為實(shí)用性較差， 即便實(shí)施，規(guī)模也很難做大。這是因?yàn)樾刨J資產(chǎn)是非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，因此央行對(duì)質(zhì)押率很難有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和界定。同時(shí)從銀行的角度上來說，目前 信貸資產(chǎn)證券化的推出為銀行盤活存量信貸資產(chǎn)提供了一個(gè)很好的市場(chǎng)化解決方案，注冊(cè)制的實(shí)施也極大的便利了銀行從事這方面的資產(chǎn)運(yùn)作，因此沒有必要向央行申請(qǐng)門檻較高的信貸質(zhì)押再貸款。