周四，中國央行將人民幣兌美元中間價(jià)設(shè)定為6.1093，為2014年2月以來最高。這與近期一系列低迷的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、資本流出加劇的跡象以及大范圍的刺激措施顯得格格不入。那中國央行究竟出于什么原因逆勢(shì)引導(dǎo)人民幣升值？

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷 基建投資罕見放緩

4月經(jīng)濟(jì)和貨幣數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜預(yù)期，連基建投資都罕見放緩。在今年基礎(chǔ)設(shè)施投資不斷發(fā)力的背景下，1-4月全國固定資產(chǎn)投資同比僅增12%，低于一季度的13.5%。而據(jù)海通證券測(cè)算，4月固定資產(chǎn)投資增速下滑至9.4%，創(chuàng)04年12月以來新低，三大類投資增速全面滑坡。

央行周三公布的數(shù)據(jù)顯示，4月新增貸款、M2和社會(huì)融資總規(guī)模均大幅不及預(yù)期。

中國4月社會(huì)融資規(guī)模10500億元，預(yù)期12040億元，前值從11800億元修正為12381億元。4月新增人民幣貸款7079億元，預(yù)期9030億元，前值11800億元。同時(shí)，4月M2貨幣供應(yīng)同比增10.1%，預(yù)期11.9%，前值11.6%。中國4月M1貨幣供應(yīng)同比增3.7%，預(yù)期3.5%，前值2.9%。

浦發(fā)銀行分析師曹陽評(píng)論稱，央行貨幣寬松政策不能停，雖然前期降息、降準(zhǔn)可以一定程度擴(kuò)大貨幣乘數(shù)、改善信貸條件，但預(yù)計(jì)未來政策寬松力度更大，預(yù)計(jì)再度降息、降準(zhǔn)仍將是大概率的。預(yù)計(jì)今年P(guān)SL規(guī)模在1萬億以上，這可以直接增加基礎(chǔ)貨幣，也可能為穩(wěn)基建提供幫助。

熱錢流出速度創(chuàng)紀(jì)錄?

國家外匯管理局近日公布了2015年一季度的初步國際收支數(shù)據(jù)，據(jù)法國巴黎銀行（BNP Paribas）推算其中資本和金融賬戶凈誤差與遺漏項(xiàng)的逆差再創(chuàng)歷史極值，可能暗示中國熱錢秘密出逃的速度越來越快。

凈誤差與遺漏(Net Errors and Omission)是國際收支平衡表中人為設(shè)立的項(xiàng)目，其作用在于抵消統(tǒng)計(jì)誤差，使國際收支達(dá)到帳面上的平衡。因根據(jù)復(fù)式記賬原理，國際收支平衡表中的借貸雙方應(yīng)相互平衡，兩者之差應(yīng)該等于零。

法國巴黎銀行在最新的報(bào)告中表示：

中國的外匯儲(chǔ)備包括基本平衡（經(jīng)常賬戶+凈FDI）+凈熱錢流動(dòng)（債券、股票為主+銀行借款）+凈誤差與遺漏。最后一項(xiàng)反映了沒有記錄在案的熱錢流動(dòng)。

中國2015年一季度的凈誤差與遺漏為-802億美元，按年化算達(dá)到了3200億美元，達(dá)到去年GDP的3.5%。

高盛在今年初的報(bào)告中表示，因部分資金流出無法被政府統(tǒng)計(jì)，所以資金持續(xù)加速的流出可能顯示出對(duì)金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂已具象化。

政府為什么不希望人民幣貶值？

首先，中國政府希望繼續(xù)提升人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣的地位。在游說國際貨幣基金組織 (IMF) 將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的同時(shí)，中國不能允許人民幣明顯貶值。IMF上周首次轉(zhuǎn)變對(duì)人民幣的態(tài)度，稱人民幣不久后將不再被低估。

此外，人民幣一旦大幅下跌，企業(yè)將難以償還美元債務(wù)。佳兆業(yè)美元債務(wù)違約后，煤炭進(jìn)口商永暉控股 (Winsway Enterprises Holdings Ltd.) 成為了今年第二個(gè)美元債券違約的中國企業(yè)，但絕不是最后一個(gè)。即便在人民幣匯率穩(wěn)定的前提下，很多企業(yè)也已經(jīng)很難償還美元債務(wù)。

中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，同樣需要盡力避免壓低人民幣。如果讓人民幣貶值，中國將回到出口依賴型經(jīng)濟(jì)的老路。在舊經(jīng)濟(jì)模式下，中國債務(wù)占GDP比例從2007年的158%上升至282%。舊經(jīng)濟(jì)模式既催生了資產(chǎn)泡沫，又過于依賴外需。現(xiàn)在外需不足，中國經(jīng)濟(jì)受到拖累，但讓人民幣貶值無法解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長期問題。

人民幣如果因上述原因保持在IMF所稱“估值合理”的水平，中國出口還要痛很久。

任何一個(gè)國家都不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)固定匯率、貨幣政策獨(dú)立和資本項(xiàng)目開放，也就是所謂的“三元悖論”。該概念由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼 (Paul Krugman) 在蒙代爾-弗萊明模型 (Mundell-Fleming Model) 的基礎(chǔ)上提出。

美銀美林貨幣和利率策略全球主管David Woo向《華爾街日?qǐng)?bào)》表示，中國無法違背經(jīng)濟(jì)邏輯。他對(duì)中國政府能否實(shí)現(xiàn)所有目標(biāo)表示質(zhì)疑。

今年中國央行行長周小川數(shù)次呼吁IMF考慮將人民幣納入SDR，而美國財(cái)長雅各布•盧表示，“如果中國想加速人民幣國際化的進(jìn)程，必須成功完成艱難的基礎(chǔ)改革。例如資本賬戶自由化、匯率市場化、利率自由化，并加強(qiáng)金融監(jiān)管的力度。”在保證貨幣政策獨(dú)立、資本流動(dòng)的前提下，中國或許只能犧牲對(duì)匯率的控制。