一

3月末，筆者在系列宏觀觀察中分析到，2015年金融市場的灰天鵝排序也許要換位了，曾經(jīng)最擔(dān)心的地方債務(wù)違約風(fēng)險，在超預(yù)期的置換方案中，將大概率平穩(wěn)著陸。

從5月18日江蘇省522億元一般債券成功發(fā)行來看，萬億債務(wù)置換大概率著陸，但過程不可謂不驚險。因為江蘇省原定4月23日發(fā)行地方債，卻臨時推遲發(fā)行，蓋因市場對地方債承銷反應(yīng)冷淡。

其間，財政部、央行、銀監(jiān)會等三部委特急下發(fā)了一份文件，要求各地采用定向承銷方式發(fā)行，地方債由地方財政部門與特定債權(quán)人按市場化原則協(xié)商開展，對此市場有一個很通俗的理解——“誰的孩子誰抱走”。

文件還規(guī)定，允許地方債納入中央國庫和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵(質(zhì))押品范圍，納入中國央行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款(PSL)的抵押品范圍。

總而言之，之前的多次降準、降息從資金來源和資金成本上為債務(wù)置換做了鋪墊，而將債券納入合格抵押品范圍又提高了地方債的吸引力。多管齊下之下，地方債務(wù)置換正從江蘇開了個好頭，10年期債券中標利率為3.41%，高于同期國債利率2BP，顯然這不是一個市場化選擇的結(jié)果，申萬證券對江蘇債券發(fā)行的快評只有兩字——呵呵。

其實地方債務(wù)置換方案可以走得更遠些，不管股市牛氣十足是不是為國接盤，那么中國債券市場為何不尋求國際投資者接盤呢？發(fā)行反向的熊貓債券呢？

易方達資產(chǎn)管理（香港）公司2014年末在美國發(fā)行了一只中國短融ETF，華人圈將這只產(chǎn)品比喻為“美國版余額寶”。在受歡迎的背后是，中國一年的商業(yè)票據(jù)指數(shù)的總收益為5.85%，而美國同類不到0.2%，兩者利差為5.65個百分點。這種差異可以很形象：拿2萬美元投資中國短融ETF，一年的收益可以掙一部iPhone6Plus，而存美國銀行一年的利息則僅夠買一個漢堡套餐。

雖然中國地方債和海外債券收益率不會如此大，但巨大的吸引力是顯然的，所以讓海外投資者來“接盤”也是未嘗不可的，而對于當(dāng)前資本流出的窘境也是再好不過的。當(dāng)然，天底下沒有免費的午餐，海外投資者可能需要更多的地方政府債務(wù)透明度，不過這樣的要求也并非是一件壞事，正好可以推進財政制度的改革。

二

6月將至，去年市場所預(yù)期的6月為美國加息時點恐怕難以成行了。

5月20日公布的美聯(lián)儲4月會議紀要表明，盡管委員們認為Q1美國經(jīng)濟放緩是受暫時性因素影響，經(jīng)濟將重回溫和適度的增長步伐，但多數(shù)委員預(yù)計6月份首次加息的概率不高，雖然未完全排除這一可能，多數(shù)美聯(lián)儲委員預(yù)期今年下半年會收緊貨幣政策。

5月23日，美聯(lián)儲主席耶倫在羅得島州首府普羅維登斯發(fā)表演講，表達了“今年某個時候加息是合適”的立場，并稱加息節(jié)奏將較為緩慢且謹慎。加息的前提自然還是，一是就業(yè)市場需要繼續(xù)改善，二是美聯(lián)儲需要對通脹在中期回升到2%有足夠信心。

當(dāng)前何時加息是擺在美聯(lián)儲面前的一個難題，若等到通脹和就業(yè)提升至目標水平之后再加息，則會有經(jīng)濟過熱風(fēng)險；如果現(xiàn)在就加息，又恐打擊正在復(fù)蘇中的美國經(jīng)濟。

不過這個難題又是似是而非的，正如買入一只股票，在任何時點都存在著選擇的難題，再優(yōu)秀的交易員也無法把握一旦買入就不存在被套的風(fēng)險，風(fēng)險屬于概率問題。

目前，美國4月核心CPI為兩年來最大環(huán)比漲幅，新屋開工數(shù)據(jù)也創(chuàng)七年新高，皆是超預(yù)期。自然第一槍是要開的，而且也確定在今年內(nèi)，那么從時點上推測，9月首次加息的概率較大。加息是頭頂?shù)难プ樱湎率潜厝坏?，只要前瞻指引能夠靈活些，也就不至于對市場形成大的沖擊，畢竟市場都預(yù)期了一年多。

再額外提一句，在上周末的2015清華五道口全球金融論壇上，央行金融研究所所長姚余棟預(yù)計，2017年左右全球流動性提供會斷崖式下跌，這是因為一旦美聯(lián)儲、日本央行、英國央行，甚至歐洲央行等主要央行相繼退出，全球流動性必然收緊。

從流動性角度而言，2017年確實是個關(guān)鍵時點，假定2015年9月美聯(lián)儲加息，那么按照此前美聯(lián)儲平均25個月的加息周期推斷，2017年四季度全球金融將經(jīng)歷大考，從歷史觀察，美聯(lián)儲加息的尾聲通常是重大危機的多發(fā)時刻，A股到時也不會例外。樂觀一些看，2017年四季度可能是本輪A股牛市結(jié)束的第一個時間點。

雖然中國地方債和海外債券收益率不會如此大，但吸引力是顯然的，所以讓海外投資者來“接盤”也未嘗不可，對于當(dāng)前資本流出的窘境也再好不過。（第一財經(jīng)日報）