在保障性住房未能全面開工、工業(yè)去庫存、部分地區(qū)拉閘限電的背景下，宏觀緊縮政策累積效應(yīng)將在二季度逐步顯現(xiàn)。筆者預(yù)計(jì)，二季度經(jīng)濟(jì)增速將有所回落。隨著緊縮效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)及翹尾因素的減弱，CPI同比增速在三季度以后將有所回落。但周期因素、結(jié)構(gòu)性因素及國(guó)際因素使通脹具備長(zhǎng)期化趨勢(shì)。

二季度CPI仍將高位運(yùn)行

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中最需擔(dān)憂的仍是通脹問題。3月CPI同比上漲5.4%，創(chuàng)32個(gè)月新高。綜合國(guó)內(nèi)外因素及翹尾因素，二季度CPI仍將在高位運(yùn)行，且通脹具有長(zhǎng)期化趨勢(shì)。

國(guó)內(nèi)方面，物價(jià)上漲的周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素依然存在。從周期性因素來看，CPI中食品分項(xiàng)大幅下行概率較小。雖然蔬菜價(jià)格環(huán)比回落幅度較大，但肉類、禽類、糧食等價(jià)格環(huán)比上漲趨勢(shì)仍在，生豬存欄量連續(xù)4個(gè)月走低，日本地震導(dǎo)致豬肉出口增加，豬肉價(jià)格將繼續(xù)上行；蔬菜價(jià)格的大幅下滑或?qū)е潞笃跍p產(chǎn)，為下半年的通脹增加不確定性因素。從歷史數(shù)據(jù)看，二季度食品價(jià)格通常會(huì)回落，季節(jié)性效應(yīng)可能使得CPI食品價(jià)格部分環(huán)比小幅回落，但同比增幅預(yù)計(jì)仍在11%以上。從結(jié)構(gòu)性因素來看，勞動(dòng)力成本上升趨勢(shì)尚無減弱跡象、房地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致CPI中被調(diào)高比重的房租明顯上漲、水電等資源類價(jià)格上調(diào)等因素都將進(jìn)一步推高新漲價(jià)因素。

國(guó)際方面，歐元區(qū)先于美國(guó)進(jìn)入加息周期，而美國(guó)核心通脹率仍處低位、失業(yè)率雖有所下降但仍處高位，美國(guó)貨幣政策年內(nèi)轉(zhuǎn)向的可能性不大。因此，美元長(zhǎng)期走弱趨勢(shì)不變。利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致高品質(zhì)原油供給存在缺口，投機(jī)資金趁勢(shì)推波助瀾，國(guó)際油價(jià)上漲態(tài)勢(shì)依舊。日本災(zāi)后重建及世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇導(dǎo)致需求增加，日本央行向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性等因素都將繼續(xù)推動(dòng)大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行。因此，輸入性通脹壓力仍然十分嚴(yán)峻。

翹尾高企、新漲價(jià)動(dòng)力的慣性特征及難以緩解的輸入性通脹壓力，將使得CPI在二季度達(dá)到年內(nèi)新高，預(yù)計(jì)4月CPI同比漲幅大約為5.3%，6月出現(xiàn)峰值概率較大，或達(dá)6%左右。隨著緊縮效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)及翹尾因素的減弱，CPI同比增速在三季度以后將有所回落。但周期因素、結(jié)構(gòu)性因素及國(guó)際因素使通脹具備長(zhǎng)期化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)全年4%的調(diào)控目標(biāo)困難重重。

5月底6月初或再次加息

在通脹居高不下的背景下，政策緊縮難言放松。央行3日發(fā)布的《2011年一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，準(zhǔn)備金工具針對(duì)由外匯流入等導(dǎo)致的偏多流動(dòng)性，其運(yùn)用力度和調(diào)整空間取決于多個(gè)可變的條件，因此并不存在絕對(duì)上限。由此推斷，存款準(zhǔn)備金率仍有上調(diào)空間。資金面寬裕的情況正在發(fā)生變化，在4月21日上繳存款準(zhǔn)備金后，銀行間市場(chǎng)利率大幅上行。這與前幾次調(diào)準(zhǔn)后市場(chǎng)反應(yīng)平淡不同，說明在連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金后，資金寬松局面正出現(xiàn)拐點(diǎn)。5月公開市場(chǎng)到期資金量將達(dá)5410億元，比4月到期資金量9110億元大幅下降。在人民幣加速升值的背景下，雖資金流入較快，但是企業(yè)集中報(bào)稅帶來的財(cái)政存款季節(jié)性增加可能抽走約4000億元，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定對(duì)沖，因此，目前資金充裕程度與3月、4月相比有較大幅度減弱，如果公開市場(chǎng)操作力度放大，則存款準(zhǔn)備金率近期再次上調(diào)的可能性變小。

近期市場(chǎng)盛傳5月初將加息，我們認(rèn)為在流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)而通脹繼續(xù)上行的背景下，央行可能轉(zhuǎn)而更多運(yùn)用利率政策，因此5月初也可能成為加息窗口再次打開的時(shí)點(diǎn)。但由于4月已加息一次，央行需要一段時(shí)間對(duì)加息效果進(jìn)行觀察，預(yù)計(jì)5月上旬加息的可能性較小，但隨著CPI繼續(xù)上行，5月底6月初或再次加息25個(gè)基點(diǎn)。

企業(yè)利潤(rùn)下滑勢(shì)頭顯現(xiàn)

緊縮效應(yīng)使企業(yè)資金成本不斷上升，大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致企業(yè)原材料成本增加，在雙重?cái)D壓下企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)呈現(xiàn)下滑勢(shì)頭。從3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)來看，月度同比增速仍未擺脫自2010年開始的下滑趨勢(shì)，從2010年2月的119%一路下滑至2011年3月的32%。從PMI來看，4月PMI為52.9%，比上月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，為2005年至今年4月最低水平，“旺季不旺”表明制造業(yè)經(jīng)濟(jì)已有所回落，宏觀調(diào)控效應(yīng)已傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速雖放緩，但整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍無憂，下半年保障性住房及“十二五”開局之年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大面積開工，將對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控帶來的經(jīng)濟(jì)總量下滑進(jìn)行對(duì)沖，GDP仍將保持9%以上的平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)全年可能出現(xiàn)GDP高位運(yùn)行、企業(yè)基本面難看的背離局面。這將制約A股市場(chǎng)向上攀升的高度。