近期波動(dòng)是技術(shù)型回調(diào)

上海證券報(bào)：近期，大宗商品連續(xù)出現(xiàn)較大波動(dòng)，這是牛市的終結(jié)還是上漲中的暫時(shí)回調(diào)？波動(dòng)背后的原因是什么？

孔慶影：下跌是市場對(duì)QE2結(jié)束后經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂的提前反應(yīng)。一季度以來強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使市場認(rèn)為QE2結(jié)束的影響微乎其微，但隨著QE2結(jié)束日期的臨近和最近美國弱于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，市場開始擔(dān)心QE2結(jié)束后的美國經(jīng)濟(jì)。另一方面，歐洲央行暫不加息的決定可能暗示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如想像強(qiáng)勁。結(jié)合已經(jīng)進(jìn)入緊縮周期的發(fā)展中國家，市場開始擔(dān)心世界的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將大幅弱于預(yù)期。

對(duì)于原油價(jià)格來說，中東北非危機(jī)以來，市場給予油價(jià)較大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而市場的下跌正是使較大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得以修正，使油價(jià)更接近基本面支持價(jià)位的契機(jī)。對(duì)于銅來說，持續(xù)的去庫存使得中國精銅的表觀需求并不如終端需求強(qiáng)勁，價(jià)格的下調(diào)也使得銅更接近于我們預(yù)期的基本面。黃金和白銀的下跌也是市場對(duì)前期過高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的修正。對(duì)于白銀來說，交易所提高保證金要求也是導(dǎo)致價(jià)格開始下跌的直接原因。

付鵬：是暫時(shí)的回調(diào)。首先，商品市場從今年起已經(jīng)成呈現(xiàn)了分化，強(qiáng)弱不一，但整體來看，按照商品屬性占比不同，金融屬性較強(qiáng)的品種可以認(rèn)為是回調(diào)調(diào)整，若干商品屬性較強(qiáng)的品種或?qū)⑹桥Ｊ械慕K結(jié)。調(diào)整背后的原因主要是兩點(diǎn)，第一是在此輪流動(dòng)性推動(dòng)的行情中，中國持續(xù)緊縮的貨幣政策帶來了資金層面的壓力。這一點(diǎn)從11月份后我們觀察伴隨著央行以控通脹為核心的不斷緊縮下，商品陷入了高位的寬幅調(diào)整。第二點(diǎn)是不斷上漲的原材料價(jià)格引發(fā)下游需求不斷觸及到了極限值，在沒有新的刺激計(jì)劃下，需求的彈性空間很難再得到釋放。因此這也抑制了商品價(jià)格的支撐。

上海證券報(bào)：目前的大宗商品價(jià)格是否存在泡沫？您對(duì)未來的走勢做何預(yù)測？其面臨的有利及不利條件分別是什么？

孔慶影：泡沫是商品價(jià)格走勢與基本面的脫離。在上周大跌前，大宗商品確定存在一定泡沫。而即使到現(xiàn)在，部分大宗商品的價(jià)格仍然與我們估算基本面反應(yīng)的合理價(jià)位有一定差距。因此，在短期，我們對(duì)大宗商品走勢看法仍然偏謹(jǐn)慎。而只有更多的泡沫在短期被擠出，投資機(jī)會(huì)才能在中長期更好地體現(xiàn)出來。

未來不利因素主要有三方面：第一，西方國家在QE2結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能不如之前預(yù)期強(qiáng)勁，宏觀風(fēng)險(xiǎn)在加大。第二，如果大宗商品價(jià)格維持高位，新興市場通脹壓力難以緩解，加劇政策緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。第三，價(jià)格維持高位本身對(duì)需求的抑制作用。除此以外，對(duì)于貴金屬，負(fù)面的因素包括：美國意外加息，或是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致的加息預(yù)期推高名義利率。

孫昊：看大宗商品是否存在泡沫，要看其價(jià)格上升的原因。2010年后，國際商品價(jià)格從新回到了金融危機(jī)之前已經(jīng)形成的價(jià)格上升通道。國際商品價(jià)格在徘徊了近30年后，于2002年開始形成了一個(gè)上升的趨勢。

其中主要的原因是，第一：發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長大大增加了對(duì)主要大宗商品的需求。第二：很多商品，如工業(yè)金屬、黃金等供給的有限性逐漸顯現(xiàn)。另外開采和冶煉的成本增加。第三：流動(dòng)性過剩導(dǎo)致投資者分散投資至商品類資產(chǎn)，也導(dǎo)致金融投機(jī)者借供給有限性進(jìn)行投機(jī)。第四：貨幣的因素，如美元貶值。金融危機(jī)之后，上述四個(gè)因素在金融危機(jī)之后的今天仍然存在，并將在未來相當(dāng)長的時(shí)間里繼續(xù)起作用。

金融危機(jī)之后國際商品價(jià)格的上漲還有兩個(gè)重要原因：一是投資者擔(dān)心未來的通貨膨脹，同時(shí)市場存在著較強(qiáng)的通貨膨脹預(yù)期，這種預(yù)期相對(duì)過去20多年全球低通貨膨脹的情況有明顯的不同。另一個(gè)是商品類資產(chǎn)逐漸成為一個(gè)投資工具，越來越多地被退休金類、壽險(xiǎn)類、外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)和主權(quán)財(cái)富基金等長期投資者當(dāng)作一種常規(guī)的資產(chǎn)配置。

金融危機(jī)后，很多國家和政府對(duì)資源類商品企業(yè)的戰(zhàn)略投資也日趨活躍。這也推動(dòng)了國際商品價(jià)額的上漲。如果上述因素在未來繼續(xù)存在，特別是如果市場對(duì)未來的通貨膨脹預(yù)期被證明是對(duì)的，那目前商品的價(jià)格仍然是合理的。國際大宗商品價(jià)格轉(zhuǎn)入跌勢的可能性不大。即便是全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不順利，再次減緩，甚至衰退，那時(shí)商品需求量會(huì)大減。但屆時(shí)中央銀行和政府的寬松政策會(huì)是流動(dòng)性保持在更高的水平，商品價(jià)格仍然可以受到貨幣因素的支持，雖不再上漲，但也不會(huì)大跌。

邵濤：泡沫源于金融投機(jī)，是虛擬資本日益脫離實(shí)物資本過度增長的過程。泡沫會(huì)造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)虛假繁榮。事實(shí)上，對(duì)于大宗商品的合理價(jià)格究竟在哪里，沒有人能夠準(zhǔn)確回答。國際商品期貨市場的繁榮，是其完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的條件之一。如果相關(guān)商品原料需求企業(yè)能夠以套期保值的方式參與到金融衍生品市場中去，是能夠取得顯著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能的。價(jià)格壓力只有對(duì)下游企業(yè)以及最終消費(fèi)者的傳導(dǎo)，才會(huì)造成社會(huì)問題。就當(dāng)前而言，我認(rèn)為商品價(jià)格正反映了貨幣流動(dòng)性充裕的現(xiàn)狀，且尚未導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)虛假繁榮。當(dāng)前，由于商品價(jià)格上漲而造成的通貨膨脹壓力，在多數(shù)國家尚處在可控范圍之內(nèi)。

唐納德·塞爾肯：商品市場絕對(duì)存在泡沫，很多投資者進(jìn)入該市場僅僅是因?yàn)樯唐返膬r(jià)格依然在高企并且認(rèn)為可能會(huì)給他們帶來高額回報(bào)。未來一段時(shí)間，商品價(jià)格應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)一個(gè)回調(diào)，因?yàn)樯唐穬r(jià)格相對(duì)于基本面來說已經(jīng)偏離太遠(yuǎn)。

商品價(jià)格高企是雙刃劍

上海證券報(bào)：如果大宗商品價(jià)格持續(xù)高企，這會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成怎樣的影響？全球哪些地區(qū)將受到更大沖擊？

孔慶影：大宗商品價(jià)格高企對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是多方面的，大體上分為直接和間接。一方面，商品價(jià)格上漲直接導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)消費(fèi)放緩；進(jìn)口國凈進(jìn)口支出的增加，代表實(shí)際收入減少，從而降低內(nèi)部消費(fèi)和投資需求；另一方面，高企的大宗商品價(jià)格導(dǎo)致通脹壓力上升，會(huì)使政府縮緊信貸，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。當(dāng)然，直接負(fù)面影響也不應(yīng)過分夸大，比如以油價(jià)來說，油價(jià)上升本身代表的是全球收入的再分配，收入從石油進(jìn)口國轉(zhuǎn)移到石油出口國。這可能產(chǎn)生兩個(gè)效果：第一，石油出口國收入增加導(dǎo)致從其他國家進(jìn)口的商品和服務(wù)增加。第二，石油出口國收入增加的另一部分變?yōu)樨?cái)富積累，通過資本流動(dòng)回到石油進(jìn)口國，寬松了這些國家的融資條件，部分抵消油價(jià)上升的影響。

總體來說，考慮直接和間接影響，大宗商品價(jià)格上升對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響應(yīng)是負(fù)面的。以油價(jià)為例，根據(jù)IMF估算，油價(jià)每上升10%，全球經(jīng)濟(jì)增長降低0.14%。對(duì)中國而言，影響相對(duì)小，因?yàn)橛推沸枨笤诮?jīng)濟(jì)中占比不是特別大。根據(jù)中金公司宏觀組的估算，如果油價(jià)上漲到每桶130美元，中國經(jīng)濟(jì)增長將減少0.3%。

邵濤：大宗商品價(jià)格持續(xù)高企，只要不超過一定限度，那么對(duì)相關(guān)商品出口國是非常有利的。但是，對(duì)于大多數(shù)新興市場國家而言，帶來的不僅是進(jìn)口膨脹。由于補(bǔ)充原材料庫存需求，人力成本上以及本幣升值的影響，多數(shù)新興市場國家進(jìn)入了運(yùn)用高價(jià)位原材料投入生產(chǎn)作業(yè)的階段，相應(yīng)終端產(chǎn)品價(jià)格隨著成本的提高而上漲。這就意味著，在國際市場上，新興市場國家的出口價(jià)格優(yōu)勢將受嚴(yán)峻考驗(yàn)。同時(shí)，漲價(jià)的終端產(chǎn)品在國內(nèi)的供應(yīng)也帶來了嚴(yán)峻的國內(nèi)通脹壓力。

唐納德·塞爾肯：如果商品價(jià)格居高不下，肯定會(huì)拖慢全球經(jīng)濟(jì)增長的步伐。發(fā)展中國家會(huì)受到更大影響，因?yàn)樗麄儧]有發(fā)達(dá)國家那樣完善的基礎(chǔ)設(shè)施，高價(jià)商品會(huì)增加消費(fèi)者的支出成本，這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長不利。

上海證券報(bào)：高企的大宗商品價(jià)格會(huì)對(duì)中國、對(duì)全球通脹形勢造成怎樣的影響？

孔慶影：全球來看，新興市場所面臨的通脹壓力最大，政策調(diào)控還將繼續(xù)深入。對(duì)于中國，大宗商品價(jià)格上漲會(huì)使得輸入性通脹壓力增大。從之前的高食品通脹，到最近非食品通脹主導(dǎo)，都與大宗商品價(jià)格密不可分。另一方面，新興市場國家基于保障生活，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的考慮，往往采取措施控制國內(nèi)價(jià)格，使消費(fèi)量不受過大的影響(比如中國等新興市場國家對(duì)國內(nèi)成品油價(jià)格的控制，在一段時(shí)間通過政府補(bǔ)貼來延遲國際油價(jià)的傳導(dǎo))。

歐元區(qū)通脹壓力未減，德國為代表的發(fā)達(dá)國家已面對(duì)通脹大幅超出目標(biāo)區(qū)間，下半年可能再次加息。歐元區(qū)受影響更大的是債務(wù)危機(jī)國家，面臨財(cái)政貨幣雙緊縮風(fēng)險(xiǎn)。美國通脹壓力還未最大化，這與聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)心的是核心通脹有關(guān)，美國還將持續(xù)寬松的貨幣政策。

付鵬：就我個(gè)人認(rèn)為，大宗商品價(jià)格對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力較大，金融危機(jī)后全球進(jìn)入再平衡過程，這就意味著全球經(jīng)濟(jì)主要?jiǎng)恿碓从谛屡d經(jīng)濟(jì)體，也就是說全球主要需求也集中于此。那么原材料價(jià)格的波動(dòng)勢必會(huì)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力較大。而對(duì)于發(fā)達(dá)國家來說，由于其實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，因而并不會(huì)帶來原材料直接需求的大幅度變化。因此其通脹壓力就相對(duì)而言小很多。最關(guān)鍵的就是原油價(jià)格。

孫昊：中國是商品進(jìn)口大國，國際商品價(jià)格上漲對(duì)中國極其不利。就通貨膨脹而言，以往中國經(jīng)歷的通貨膨脹都是需求拉動(dòng)型的通貨膨脹。需求拉動(dòng)型的通貨膨脹可以通過緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策來應(yīng)對(duì)。而目前中國可能面臨的通貨膨脹是成本推進(jìn)型的通貨膨脹。國際大宗商品價(jià)格的上漲，無疑會(huì)加劇通脹。緊縮不能治理成本推進(jìn)型的通貨膨脹，因?yàn)榫o縮會(huì)增加成本，進(jìn)而導(dǎo)致供給減少，這樣通貨膨脹會(huì)進(jìn)一步惡化。中國要成功地克服通脹，就需要進(jìn)一步改革，通過結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高技術(shù)和效率，進(jìn)行必要的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，積極消化日益提高的成本。

商品金融化挑戰(zhàn)定價(jià)機(jī)制

上海證券報(bào)：您如何看待商品金融化？其利弊何在？會(huì)對(duì)全球金融市場產(chǎn)生怎樣的影響？

孔慶影：在眾多商品中，貴金屬有較高的金融屬性，其價(jià)格受利率以及投資需求的變動(dòng)更為顯著。對(duì)于其他有工業(yè)用途的商品，例如有色金屬和原油，商品的金融化一個(gè)最主要的特征是價(jià)格的變動(dòng)不僅僅反應(yīng)當(dāng)前現(xiàn)貨市場的供需情況，而且更加具有前瞻性。舉例來說，通過我們的計(jì)算，油價(jià)當(dāng)前基本面支持的價(jià)格為每桶102美元，目前的價(jià)格反應(yīng)了市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即對(duì)于除利比亞以外其他中東北非國家未來供應(yīng)受影響的可能性。再舉例來說，銅價(jià)也遠(yuǎn)高于邊際成本，價(jià)格高位不下，亦說明市場對(duì)于今后供不應(yīng)求的預(yù)期。也就是說，相對(duì)于20世紀(jì)初的商品市場，現(xiàn)在的市場更加看重未來增長的預(yù)期。一個(gè)表現(xiàn)就是商品之間的聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)，而價(jià)格不僅僅取決于各自的供需情況。金融危機(jī)以后油價(jià)和金屬間的保持著很高的相關(guān)性，這就是很好的例子。

商品的金融化是利大于弊的。市場參與者的增多使市場的流動(dòng)性增加，套利機(jī)制的發(fā)展促進(jìn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)。這些最終都會(huì)使得有限的資源得到更合理的分配。而期貨市場的存在本質(zhì)上降低了企業(yè)的生產(chǎn)成本，而使生產(chǎn)經(jīng)營更有序，價(jià)格更平穩(wěn)。但是，過多的金融參與者，提高了價(jià)格在短期與基本面脫節(jié)的概率。

孫昊：自1998年以來的13年中，在全球股票、債券、房地產(chǎn)基金、對(duì)沖基金、商品等所有類別資產(chǎn)中，商品類有5個(gè)年份成為當(dāng)年回報(bào)最高的資產(chǎn)類別。大宗商品金融化這是一個(gè)市場行為。作為投資者，他們必定要去投資未來價(jià)值有保障，以及價(jià)值最有可能增值的資產(chǎn)。

兩類資產(chǎn)能滿足此條件：一類是供給存在有限性的產(chǎn)品，在日常的生活中，古董、字畫最具備這樣的條件。所以你看到他們升得最快。另外，大城市中心地段的房產(chǎn)，也是這樣。大宗商品很多存在這樣的有限性。比如一些工業(yè)金屬，石油，黃金等等。另一類是評(píng)估期未來價(jià)值的理論方法，或者公式出現(xiàn)模糊的時(shí)候?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫是最好的例子。中國經(jīng)濟(jì)未來的增長率是中國股票估值中的一個(gè)模糊自變量。我們目前的很多新能源、環(huán)保類公司，很快也會(huì)面臨這樣的投機(jī)。

唐納德·塞爾肯：商品金融化不是一件特別好的事情。因?yàn)樵谶@樣的背景下，商品通常被視作是貨幣的替代品。例如，投資者購買黃金或白銀作為美元的替代品，這會(huì)導(dǎo)致通脹進(jìn)一步上升，因此會(huì)帶來負(fù)面作用。

上海證券報(bào)：大宗商品市場與其他市場存在怎樣的關(guān)聯(lián)性？在商品金融化的背景下，商品的定價(jià)機(jī)制是否會(huì)發(fā)生改變？

孔慶影：由于大宗商品價(jià)格反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，因此和其他的資產(chǎn)間存在相關(guān)性，例如股票。但是商品又區(qū)別于股票。最主要的區(qū)別是股票代表了持有人對(duì)公司資產(chǎn)的長期所有權(quán)，因此受未來現(xiàn)金流變動(dòng)的影響。而商品屬于短期資產(chǎn)，很多甚至難以貯存，很大一定程度上反應(yīng)當(dāng)前市場的供需。而且，投資商品期貨有確定的到期日，投資股票則不然，因此大宗商品投資回報(bào)也來自期貨到期后的展期收益?；谶@些區(qū)別，在不同的經(jīng)濟(jì)周期下投資商品和股票會(huì)有收益率的差異。

在金融化的背景下，商品的定價(jià)有兩個(gè)方面特征：第一，對(duì)有新增投資需求的品種(如有ETF的品種)而言，投資者的情緒更容易受到整體金融市場的影響，導(dǎo)致大宗商品定價(jià)與其他資產(chǎn)定價(jià)有更強(qiáng)相關(guān)性；第二，由于期貨市場存在，當(dāng)今大宗商品的定價(jià)不僅僅取決于今天現(xiàn)貨商品市場的供需，也反應(yīng)了市場對(duì)未來供需變化的預(yù)判，使得商品定價(jià)也更具有前瞻性。

付鵬：大宗商品與其他市場關(guān)聯(lián)性比較大。例如大宗商品與股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。其根本原因是因?yàn)楸澈蟮耐苿?dòng)力都是來源于過剩的流動(dòng)性。大宗商品與貨幣市場的關(guān)聯(lián)性也相當(dāng)高，不僅僅是因?yàn)樯唐范▋r(jià)采用貨幣結(jié)算的特性，更多的還是因?yàn)楫?dāng)貨幣供給大的時(shí)候，貨幣自然會(huì)貶值，而大宗商品自然會(huì)收到追捧。商品金融化的背景下，商品的定價(jià)機(jī)制已經(jīng)從原本的供需決定價(jià)格，逐步轉(zhuǎn)入到了資金力量的對(duì)比，這也就是我們經(jīng)常說的貨幣屬性。

邵濤：由于我國繁榮的加工業(yè)和龐大內(nèi)需，對(duì)大宗商品現(xiàn)貨的需求量日益增加，同時(shí)，對(duì)大宗商品的避險(xiǎn)、保值、套利需求與日俱增。由于商品期貨具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在橡膠、銅、大豆等少數(shù)商品的價(jià)格形成上，其定價(jià)權(quán)正向有利于我國的方向偏移。然而，許多不足之處也仍然存在。

事實(shí)上，全球大宗商品的定價(jià)中心，并未因我國商品期貨的總成交額大增而真正轉(zhuǎn)移至我國。目前，全球大宗商品定價(jià)權(quán)由歐、美、澳洲等國的產(chǎn)業(yè)寡頭和金融寡頭控制著。由于缺乏境外投資者的參與，境內(nèi)投資者投資境外市場亦是管制重重。顯然，我國商品期貨價(jià)格難以成為全球商品的公允價(jià)格。如果我國具備與商品期貨總成交額相匹配的大宗商品定價(jià)權(quán)，那么，輸入型通脹對(duì)我國通脹的壓力無疑會(huì)小得多。在這個(gè)意義上，我們需要在大宗商品談判主體、談判機(jī)制上不斷改進(jìn)。對(duì)定價(jià)權(quán)的戰(zhàn)略考量，使推動(dòng)人民幣成為全球主要結(jié)算貨幣成為歷史車輪的必然走向。

孫昊：傳統(tǒng)上，商品價(jià)格只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的函數(shù)。但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)同樣發(fā)達(dá)的今天，商品價(jià)格同時(shí)受實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的影響。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的因素包括經(jīng)濟(jì)增長，商品供給變化、地緣政治因素等等。虛擬經(jīng)濟(jì)的因素包括流動(dòng)性，融資成本(利率)匯價(jià)，其他資產(chǎn)類別回報(bào)等等。商品定價(jià)的機(jī)制更加復(fù)雜。