經(jīng)濟周期理論將經(jīng)濟的運行分為四個階段，依次是：繁榮期、衰退期、蕭條期、復蘇期。金融危機加速了衰退期的進程，并使得蕭條期的時間更加長、經(jīng)濟總量收縮得更加明顯。從2009年年初，全球經(jīng)濟達到蕭條的谷底之后，就進入了經(jīng)濟復蘇期。

現(xiàn)在的情況是：美國工業(yè)生產(chǎn)于2010年6月達到同比增速的高點，隨后增速開始回落；真實個人消費支出(PCE)在進入2011年之后，增速逐漸減緩，有回落的跡象。以上兩個代表性數(shù)據(jù)說明，在擴展財政政策和寬松貨幣政策的刺激下，實體經(jīng)濟快速增長的階段已經(jīng)告一段落，可以說復蘇期初期的任務(wù)已經(jīng)基本完成。同時，美國的貨幣供應(yīng)量重新開始上升，加之史上最低也是維持時間最長的“零”利率，美國的貨幣環(huán)境還是相當?shù)膶捤伞?/p>

復蘇期初期之后，在經(jīng)濟增速放緩與寬松貨幣的大背景下，大宗商品將何去何從呢？接下來從歷史上的四個經(jīng)濟恢復期尋找答案。

第一次石油危機

第一次石油危機時的經(jīng)濟復蘇期，工業(yè)生產(chǎn)和PCE從低點迅速恢復，工業(yè)生產(chǎn)在1976年5月達到高點，PCE在1976年4月達到高點，而CRB指數(shù)在1976年6月達到高點。隨后，隨著工業(yè)生產(chǎn)和PCE增速的回落，大宗商品價格也有所回調(diào)。之后的1977年，大宗商品價格又出現(xiàn)了大幅波動，但總體趨勢仍然是振蕩向上，而這一現(xiàn)象的前提就是工業(yè)生產(chǎn)和PCE增速的下滑并不是非常明顯。在工業(yè)生產(chǎn)見頂之后的2年時間里，工業(yè)生產(chǎn)和PCE同比增速大部分時間都分別保持在5%和4%以上?；久娴膱酝κ谴笞谏唐穬r格隨后幾年牛市的基礎(chǔ)。

第二次石油危機

貨幣供應(yīng)量同比增速上升以及利率下降或者保持不變，一般出現(xiàn)在經(jīng)濟危機發(fā)生之時；貨幣供應(yīng)量增速開始回落而利率仍在下降或保持不變，一般出現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇期初期；利率開始上升，貨幣供應(yīng)量繼續(xù)下降，一般出現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇期后期，這時一般有一些經(jīng)濟過熱。

第二次石油危機恰好處在美國政局和經(jīng)濟理論的地震期。弗里德曼的供給學派理論開始為政府所重視，里根總統(tǒng)上臺之后施行減稅等擴展的財政政策和相對寬松的貨幣政策以提高總供給。而就在這次經(jīng)濟危機中，貨幣政策的使用相當失敗。這次的危機發(fā)生的時間很早，大約在1977年就已經(jīng)有端倪，但貨幣政策一直沒有很好地使用，到了上世紀80年代也是同樣，一直沒有實行適當寬松的貨幣政策，這是W底的一個重要原因。直到經(jīng)濟復蘇期，貨幣政策才出現(xiàn)了寬松的局面。

工業(yè)生產(chǎn)在1984年2月見頂，PCE見頂在1984年1月。CRB指數(shù)見頂則在1984年3月，隨后CRB指數(shù)一路下瀉，從最高的283下跌2年多，至1986年7月最低的200.5。這一時間段中，工業(yè)生產(chǎn)增速大幅下滑，并長期維持在2%之內(nèi)；PCE也是一路走低。而最關(guān)鍵的是，利率居然在1984年3月突然提高，并在隨后半年里增加了3.4個百分點，這對于剛剛復蘇的經(jīng)濟來說無疑是沉重打擊。雖然此后利率一路回落，但大宗商品價格還是一路下跌。

儲貸危機

上世紀80年代末90年代初經(jīng)濟危機的原因比較復雜，有1987年股市的崩盤，有橫貫80和90兩個年代涉及面極廣的房地產(chǎn)危機——儲貸危機。商品價格的走勢同樣比較復雜，出現(xiàn)了雙底，這和工業(yè)活動的情況比較吻合，工業(yè)也出現(xiàn)了雙底。消費在第一個底部時并沒有明顯下滑，但第二個底部，也就是1991年，消費出現(xiàn)負增長，這也直接導致了工業(yè)和商品價格在第二個底部的調(diào)整比第一個底部程度更深。

而在經(jīng)濟復蘇期，工業(yè)生產(chǎn)見頂是在1993年1月，PCE見頂是在1992年12月，在此之前的大宗商品價格沒有因為實體經(jīng)濟的快速恢復而出現(xiàn)上漲，反而是一路下跌，1993年1月CRB指數(shù)才達到這次經(jīng)濟危機的最低點。究其原因，是因為美聯(lián)儲的貨幣政策反應(yīng)遲緩，從美國利率的歷史變化可以看出，從1989年上半年開始的降息周期持續(xù)了3年半之久，這也是美國歷史上連續(xù)降息持續(xù)時間最長的一次。拖沓的降息步伐使得經(jīng)濟危機之時利率并沒有調(diào)整到位，所以經(jīng)濟復蘇前期大宗商品并沒有受到寬松貨幣政策的有效支持。直至降息周期結(jié)束，利率維持在相對低位之后，大宗商品才開始發(fā)力上漲，而到了紅色的加息周期，商品漲幅則趨于停頓。

IT泡沫

IT泡沫破滅之后，大宗商品經(jīng)歷了近十年的瘋狂牛市，我們來看看大宗商品在這次經(jīng)濟危機復蘇期的表現(xiàn)。

工業(yè)生產(chǎn)在2003年2月見頂，而這次的經(jīng)濟危機中，PCE并沒有受到很大影響。工業(yè)生產(chǎn)同比增速在見頂之后下滑至0%左右，但此時大宗商品僅僅做了個小幅的回調(diào)，隨后又開始上漲。這和兩個因素有關(guān)，第一個是PCE即個人消費支出并未受很大影響，經(jīng)濟的持續(xù)動力依舊存在，工業(yè)生產(chǎn)下滑只是暫時現(xiàn)象；第二是美聯(lián)儲持續(xù)了相當長一段時間的相對低位利率，從2001年12月到2004年6月，長達2年半時間，利率都維持在2%以下，這在之前美國的歷史上是絕無僅有的，其貨幣供應(yīng)量也出現(xiàn)了兩次高峰，從上圖可以看出，相間的區(qū)域持續(xù)時間非常長，這帶給市場巨大的流動性。消費的堅韌加上流動性的泛濫，是商品十年超級牛市的直接推手。

次貸危機

次貸危機之后的經(jīng)濟復蘇期，也就是現(xiàn)在。工業(yè)生產(chǎn)于2010年6月見頂，PCE于2011年1月達到局部高點，是否見頂尚未敢斷言。從實體經(jīng)濟的情況看，工業(yè)生產(chǎn)的下滑很容易理解，在前4次經(jīng)濟復蘇期中，有2次工業(yè)生產(chǎn)增速距高點回撤達50%，另2次回撤到0%附近。工業(yè)生產(chǎn)增速的下滑對于大宗商品價格并沒有起到關(guān)鍵作用。假設(shè)貨幣政策不變的前提下，消費對于大宗商品后期的漲勢明顯具有更加深遠的影響。

而美聯(lián)儲從2007年9月份開始降息，至2008年12月降至0—0.25的歷史最低水平，然后維持到現(xiàn)在。整個降息周期已經(jīng)持續(xù)了近4年，接近零的利率水平維持了2年半。這段時間的長度已經(jīng)超過了2001年到2004年那段低利率階段，并且貨幣供應(yīng)量也相對地再創(chuàng)新高，這同樣和2001年至2004年的情況十分相似，而2001年至2004年貨幣增速始終沒有超過10%，2008年、2009年貨幣增速則超過了15%，現(xiàn)在又重新接近了15%的水平。這從下圖相間的區(qū)域就可以看出，這段時間持續(xù)的時間非常長，且利率水平是歷史最低，貨幣供應(yīng)量是接近歷史最高。要知道上個周期寬松的流動性直接導致了商品十年牛市，而現(xiàn)在的貨幣寬松程度是有過之而無不及。

綜上，經(jīng)濟復蘇期后期，工業(yè)生產(chǎn)對于大宗商品價格的影響并不是本質(zhì)性的，個人消費支出的堅挺往往是商品持續(xù)走強的內(nèi)在動力，影響更為深遠。與此同時需要寬松貨幣政策的配合，歷史上不恰當?shù)呢泿耪咄鶗е律唐穬r格在復蘇期出現(xiàn)反復。長期寬松的貨幣政策很容易引起流動性泛濫，從而不斷刷新歷史價格。

目前實體經(jīng)濟的增速雖然在下降，但工業(yè)生產(chǎn)等制造業(yè)對于大宗商品的長期走勢并無實質(zhì)影響，個人消費支出才是關(guān)鍵。如果個人消費支出保持堅挺，再加之極度寬松貨幣環(huán)境，就算沒有QE3，就算年內(nèi)開始加息，面包也是會有的。