國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，前九個月的固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長24.9%，比前八月回落0.1個百分點，扣除價格因素后實際增長16.9%。

    三大需求中，投資仍是當(dāng)仁不讓的主角。2011年前三季度，資本形成總額對GDP的貢獻率為53.4%，較上半年提高0.2個百分點。在出口不確定性增加、消費變化緩慢的大背景下，投資走勢的變化對中國GDP的意義不言而喻。

    比較普遍觀點認(rèn)為，中國經(jīng)濟軟著陸主要源于全球需求減弱。巴克萊資本亞洲新興市場首席經(jīng)濟學(xué)家黃益平看法與此不同。他認(rèn)為，中國經(jīng)濟軟著陸更可能的原因是國內(nèi)投資減速。

    9月投資減速的幅度仍在市場預(yù)期之中，但政府和市場擔(dān)心，隨著四季度銀行只收不貸、民間資本回籠，投資增速可能失速。

    雖然前三季度經(jīng)濟增長平穩(wěn)回落，軟著陸似乎成功在望，“但四季度有可能出意外，即資金流動性枯竭導(dǎo)致投資驟然下滑。”市場人士、學(xué)者和一些政府官員擔(dān)憂，后兩個多月，大量在建項目可能會因資金斷流停工。

    問題是，投資減速會持續(xù)多久，降幅有多大，經(jīng)濟增長是否會出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)，軟著陸演變成硬著陸？

    投資“缺血”

    雖然投資同比增速仍保持較高水平，值得注意的是，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比數(shù)據(jù)，繼6月后再次出現(xiàn)負增長，9月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）下降0.16%。

    從項目歸屬看，不僅中央項目投資持續(xù)低迷，地方項目增速也出現(xiàn)回落。中央項目增速由年初的6.3%降至前八月的-8.9%。因保障性住房投資加速拉動，前九月這一增速降幅略有收窄，同比下降7.5%。地方項目投資則一直超過投資整體增速，由年初的26.9%升至前八月的28.1%。但到前九月，增速初顯回落，同比增長27.7%。

    國家發(fā)改委投資司官員對財新《新世紀(jì)》表示，今年中央項目投資下降，地方投資增長比較平穩(wěn)，這和“4萬億”經(jīng)濟刺激計劃的后續(xù)影響有關(guān)。

    雖然中央項目基本完工，但地方上馬的大量投資項目，仍處于投資高峰期。即便是中央“4萬億”投資項目，也將于2015年才能完全收尾。

    中國社科院經(jīng)濟所副所長張平告訴財新《新世紀(jì)》記者，中央項目投資的下降，是主動調(diào)整的結(jié)果，但地方項目投資增速下降，將是未來的趨勢。在地方融資平臺受壓、城投債頻頻流標(biāo)的情況下，地方投資能力的下降是顯而易見的。

    從主要領(lǐng)域的走勢看，投資在未來數(shù)月將逐漸走弱。

    政府投資的重要領(lǐng)域——基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其投資增速一路下滑，至三季度末，累計增速降至個位數(shù)?；A(chǔ)設(shè)施投資在“4萬億”中占比近40%，居首位。

    在投資中占比在20%左右的房地產(chǎn)業(yè)，受政策和資金緊張的雙重壓力，增速大幅放緩。9月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速降至29.98%，較8月放緩6.8個百分點。

    瑞銀集團中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤對財新《新世紀(jì)》記者稱，房地產(chǎn)投資的高速增長中，保障房起到支撐作用，商品房市場銷售疲軟，政策尚無松動，無論拿地還是新開工項目，開發(fā)商都非常謹(jǐn)慎。

    她預(yù)計，商品房投資和開工都會繼續(xù)走弱，可能會出現(xiàn)年度同比下降。

    今年1月至9月，民間投資同比增長34.2%，高出總體增速九個百分點以上，在固定資產(chǎn)投資總額中的占比上升到59%。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人盛來運稱，這說明投資的內(nèi)生動力增強。

    作為民間投資主要領(lǐng)域的制造業(yè)，投資持續(xù)強勁。今年前九個月，制造業(yè)投資完成額同比增長達到31.5%。

    中信建投證券測算私人部門投資，認(rèn)為其增速穩(wěn)定高于國有部門，且由于私人部門的效益持續(xù)好于國有部門，具有一定的持續(xù)性。不過，資金供給是變數(shù)，如果四季度調(diào)控不變向，私人部門投資增速將有回落，但不至于差。

    汪濤則認(rèn)為，決定企業(yè)自主投資的主要因素是需求，考慮到目前下游需求無論內(nèi)需還是外需都有走弱的跡象，制造業(yè)投資增速也將出現(xiàn)一定放緩。

    “沒有依據(jù)證明自主投資強勁。”張平稱，現(xiàn)在很少有人說投資回報率很高，“我見的那么多的企業(yè)家，沒有一個人認(rèn)為現(xiàn)在是實業(yè)投資的好年景。”

    短期“痙攣”

    與中央投資的主動回調(diào)相比，地方投資此前一直保持強烈意愿。新開工項目計劃總投資額，累計同比增幅快速上升。前三季度，新開工項目計劃總投資同比增長23.4%，較前八月提高0.3個百分點，而今年前四個月還是負增長。以此判斷，對今年中央政府嚴(yán)控新開工項目的政策，地方政府置若罔聞。

    但是，進入四季度，地方強烈的投資沖動，開始真正遭遇資金瓶頸的考驗。今年以來，固定資產(chǎn)投資到位資金增速始終低于固定資產(chǎn)投資完成額增速。這預(yù)示著投資資金緊張，將影響下一階段投資完成額增速。

    到位資金來源中，國家預(yù)算內(nèi)資金占比，由年初的3.04%升至前九個月的4.19%，但遠低于去年全年的5.39%。

    財政部經(jīng)濟建設(shè)司官員對財新《新世紀(jì)》記者表示，目前預(yù)算內(nèi)資金占投資資金的比重不高，今年預(yù)算內(nèi)資金下達比去年還要快。由于大多數(shù)資金已經(jīng)下達，今年國家預(yù)算內(nèi)資金占比不會超過5%。

    其他資金來源中，貸款占比由年初的19.95%降至前九個月的13.79%，低于去年全年的17.26%；與此同時，自籌資金占比由56.1%升至前九個月的66.15%，提高了10個百分點。

    財政部科研所金融室主任趙全厚對財新《新世紀(jì)》記者分析，信貸占比下降的程度，和自籌資金上升的比重相差不多，是因為規(guī)避信貸額度控制，以前通過信貸投放的部分資金，轉(zhuǎn)為信托、委托貸款的形式提供給了投資項目。此外，自籌資金中，民間融資也是一個重要來源。近期溫州、鄂爾多斯出現(xiàn)的企業(yè)主跑路事件，說明民間資本流動性也開始枯竭。

    因此，資金饑渴仍將持續(xù)。趙全厚稱，三季度保障性住房投資加速，消耗了大量地方資金，加之年底銀行信貸投放幾近停滯，民間融資枯竭，四季度因資金緊張，眾多在建工程面臨停工局面，地方投資增速可能會大幅下降。

    張平認(rèn)為，投資面臨的難題是資金期限錯配。“4萬億”投資項目大多期限較長，但資金期限較短，尚未獲得收益時，就面臨著還貸壓力。加之銀監(jiān)會對地方融資平臺的現(xiàn)金流風(fēng)險看得較重，資金不足使得地方投資能力下降，“明年會更為嚴(yán)重，這也將是引起經(jīng)濟增長速度持續(xù)下滑的最重要原因。”

    國家發(fā)改委財金司司長徐林告訴財新《新世紀(jì)》記者，地方投資面臨的是流動性問題，而非償付問題。

他說，往年的債務(wù)有很多可以展期和借新還舊，這樣的流動性安排，可以保證資金鏈不會斷裂，但今年信貸總量控制嚴(yán)格，限制向融資平臺公司貸款，借新還舊很難實現(xiàn)。

    徐林認(rèn)為，處理債務(wù)問題，不能造成資金鏈斷裂；禁止再融資不會緩解風(fēng)險，反而會讓風(fēng)險暴露、爆發(fā)。目前的地方投資資金，來自銀行的貸款極少是完全的信用貸款，一般都有抵押或擔(dān)保，而且很多資產(chǎn)也有收益。“如果按目前的做法，到四季度和明年，地方投資下降的趨勢會越來越明顯。”

    為預(yù)防短期金融違約風(fēng)險，張平建議，中央政府出臺應(yīng)新的政策，將期限錯配的問題調(diào)整過來，比如政策性銀行可以發(fā)債對地方融資平臺進行置換。

    趙全厚則建議，嚴(yán)格控制新建項目，對在建項目則應(yīng)設(shè)法提供必要的流動性。四季度貨幣政策需要權(quán)衡，如果通脹的確緩解，在貨幣政策保持既有基調(diào)的情況下，可以在銀行間市場，通過拆借增加流動性，緩解資金緊張的局面。“但不是融資性的釋放流動性。”

    轉(zhuǎn)機在后

    按現(xiàn)行政策環(huán)境，四季度投資繼續(xù)減速已成定局，問題是在出口不確定性增強、消費增速變化相對緩慢的情況下，投資減速會持續(xù)多久。

    接受財新《新世紀(jì)》記者采訪的政府官員和專家認(rèn)為，資金面是影響投資走勢的關(guān)鍵因素。未來數(shù)月，經(jīng)濟增速將繼續(xù)放緩，如果出現(xiàn)增幅大幅下滑，貨幣政策可能轉(zhuǎn)向放松。

    中信建投證券的研究報告顯示，2012年一季度，若直接融資能恢復(fù)增長彌補資金需求，是最好的結(jié)果，否則信貸井噴壓力很大。私人部門投資的可能結(jié)果是在四季度回落后，在明年一季度恢復(fù)增長。

    從歷史數(shù)據(jù)看，在旺盛的投資需求推動下，最近三年一季度，新增信貸都出現(xiàn)了井噴。若此規(guī)律延續(xù)，明年一季度，因開始投放新一年的信貸額度，且年初投放規(guī)模較大，投資資金短缺可得以緩解。

    此外，四季度和明年初，政府在央行的存款開始開閘放水，即可提高市場資金流動性規(guī)模。對明年的財政政策，眾多專家分析認(rèn)為，政府將繼續(xù)實施積極的財政政策，中央財政赤字規(guī)模預(yù)計將維持在7000億元左右，與今年持平。

    國家發(fā)改委官員稱，目前正在研究明年地方政府債券的規(guī)模，“預(yù)計將超過2000億元，但超過數(shù)額不會太多。”

    2009年至2011年，中央財政每年代理發(fā)行地方政府債券2000億元。到2012年，2009年發(fā)行的三年期地方債開始還本，新發(fā)債券能否用于償還到期債務(wù)，一些不發(fā)達地區(qū)地方政府異常關(guān)注。

    按財政部《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》的規(guī)定，地方政府債券到期后，如果還本確實存在困難，經(jīng)批準(zhǔn)，到期后可按一定比例發(fā)行1年期-5年期新債券，分年全部歸還。

    在財政部代理發(fā)行地方債之外，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市將開展地方政府自行發(fā)債試點，期限分為3年和5年，規(guī)模在國務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)。

    來自國家發(fā)改委和財政部的消息，債券資金的用途，主要是為中央項目提供配套，以及保障性住房建設(shè)、水利投資、普通公路建設(shè)等方面。

    長久來看，投資放緩在所難免。張平認(rèn)為，中國僅僅依靠投資的增長模式，已壓力重重。連續(xù)數(shù)年大力度投資之后，已無力繼續(xù)維持投資規(guī)模，尤其是房地產(chǎn)調(diào)控后，現(xiàn)金流越來越緊，加之土地城市化遠遠快于人口城市化的速度，無邊界的擴張不可持續(xù)。

    財政部科研所研究報告稱，“4萬億”投資對經(jīng)濟增長的影響在2010年達到峰值，約推動經(jīng)濟增長0.92%，“十二五”初期，“4萬億”投資對經(jīng)濟增長的影響將會明顯衰減。為保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長，應(yīng)繼續(xù)實施以擴張性投資為主要內(nèi)容的積極財政政策。

    但是，后危機時期的擴張性財政投資，需要調(diào)整投資重點和領(lǐng)域。該研究報告建議，為提高供給與需求管理銜接的有效性，財政擴張性投資應(yīng)重點支持以下六個方面，即大力扶持戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)，引導(dǎo)市場投資和消費；加大水利設(shè)施的投資力度；提高保障房安居工程的投入水平；加大節(jié)能減排方面的投資，降低上一輪擴張性投資帶來的節(jié)能減排壓力；大力支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品儲備體系建設(shè)；繼續(xù)加大城市基礎(chǔ)設(shè)施的投入力度，推進城市化。

    這些領(lǐng)域的投資對經(jīng)濟增長的推動作用，可能不如基礎(chǔ)設(shè)施。張平稱，從目前保障性住房的建設(shè)看，其效果并不如基礎(chǔ)設(shè)施那么明顯。

    在政府投資作用逐步減弱時，其在經(jīng)濟增長的作用，誰來替代至關(guān)重要。張平認(rèn)為，民間投資堪當(dāng)重任。在危機程度比較高的時候，很多國家采取了出售政府投資項目的方式，不僅不增加新的政府投資，還從已有投資領(lǐng)域退出。

    “現(xiàn)在就是不錯的時機，如果保持適度緊縮，到明年二季度，政府縮減自身規(guī)模的壓力會很大。”張平說。