準(zhǔn)備金率的突然下調(diào)并沒有讓資金面泛起漣漪，貨幣市場利率沒有明顯回落，SHIBOR隔夜反而連續(xù)上揚(yáng)，這很難用政策預(yù)期兌現(xiàn)來解釋。新增存款大幅下滑，商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力因此受限，準(zhǔn)備金率下調(diào)似乎只是起到“抗旱”的作用。融資成本高企導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)的償債能力堪憂，“高收益”債券只有收益沒有風(fēng)險的時代已經(jīng)過去。
新增存款創(chuàng)新低
資金面“緊平衡”
存款下滑幅度之大近十年首見，根據(jù)央行最新公布數(shù)據(jù)，2012年1月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款為負(fù)8000億元，存款余額同比增速僅為12.4%。
作為貸存比的分母，存款大幅下滑將使貸存比被動上升，在目前商業(yè)銀行貸存比接近監(jiān)管“紅線”的情況下，將限制商業(yè)銀行的放貸能力，即商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力，導(dǎo)致貸款增速和貨幣供應(yīng)量增速下降，1月份新增人民幣貸款同比少增3019億元，M2同比增速下滑至12.4%。
我們在2012年債券年報中提到“在外匯占款這一資金面的源頭枯竭的情況下，很難想象僅通過貨幣政策，例如下調(diào)準(zhǔn)備金率，讓市場流動性變得十分充裕，以至泛濫。”距央行公布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)過去數(shù)個交易日，然而貨幣市場利率似乎并不“領(lǐng)情”，1天和7天回購均維持在5%左右的高位，資金面處于“緊平衡”的態(tài)勢。
央行目前下調(diào)準(zhǔn)備金率相當(dāng)于從前期的“蓄水池”中抽水，目的是保持資金面的“緊平衡”，類似于“抗旱”。
準(zhǔn)備金率下調(diào)新增的商業(yè)銀行可自由支配資金主要投向貸款和債券，由于貸存比的限制，可能主要投向債券市場，從流動性和安全性的角度來看，利率和高信用品種更為受益。
資金面難提振
信用風(fēng)險堪憂
如果存款繼續(xù)下滑，那么商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力將受到限制，資金面難以得到有效提振，資金成本長期維持較高水平。對于已經(jīng)處于“借債度日”的部分發(fā)債企業(yè)而言，無異于“雪上加霜”。
2011年初反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“高收益”債券只有收益沒有風(fēng)險的時代已經(jīng)過去，投資者需要增加對信用債券的甄別，在“風(fēng)險”中獲取高收益。
根據(jù)目前統(tǒng)計，信用債券2012年到期總額首次突破萬億大關(guān)，原因主要在于2008年以來債券發(fā)行量大增。在積極財政政策的背景下，這一趨勢沒有改變，2011年新發(fā)行企業(yè)債、公司債、中短期票和可轉(zhuǎn)債合計2.25萬億，發(fā)行量是2007年的6.5倍，年均增長率達(dá)47%，2012年將繼續(xù)實(shí)行積極的財政政策，預(yù)計信用債券總發(fā)行量將不低于2萬億元。
主體評級被下調(diào)的債券只數(shù)大幅上升。2011年下半年，主體評級被下調(diào)的債券只數(shù)為82只，而2007年以來合計下調(diào)的債券只數(shù)才94只。預(yù)計2012年的信用評級下調(diào)還將延續(xù)，因為在于還款高峰來臨，而經(jīng)濟(jì)增長放緩，還將有更多的企業(yè)信用資質(zhì)下降。
建議對城投債繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。目前市場解讀的一大利好是，有報道稱今年即將到期的存量地方融資平臺貸款有望獲得附條件的展期。這確實(shí)有助于緩解地方融資平臺的信用風(fēng)險。不過，這也恰恰說明確實(shí)有相當(dāng)一部分地方融資平臺無法按原定到期日償還本金。同時，銀行業(yè)2005年以來首次出現(xiàn)不良貸款余額和比率“雙升”，去年四季度不良貸款余額由三季度末的4078億元增至4279億元，不良貸款率由三季度末的0.9%提高至1.0%。
