上周四（11月20日），上海期貨交易所天然橡膠期貨合約進(jìn)行主力合約換月，RU1505持倉(cāng)量超過(guò)RU1501合約，與此同時(shí)，當(dāng)天遠(yuǎn)月RU1509合約出現(xiàn)貼水。第二天（11月21日），RU1509盤中跌至跌停板，收盤報(bào)下跌3.72%或480元/噸，主力合約RU1505受此拖累，亦下跌了2.76%或360元/噸，而連續(xù)合約RU1501相較堅(jiān)挺，僅下跌0.19%或25元/噸。按收盤價(jià)計(jì)算，近月RU1501合約升水RU1509合約240元/噸，升水RU1505合約140元/噸，經(jīng)過(guò)兩個(gè)交易日，滬膠期限結(jié)構(gòu)由正向市場(chǎng)轉(zhuǎn)向反向市場(chǎng)。

所謂正向市場(chǎng)（Contango），是指現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格或近期月份合約價(jià)格低于遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格。正向市場(chǎng)的產(chǎn)生是因?yàn)槠谪泝r(jià)格中要包含持倉(cāng)費(fèi)用，包括為擁有或保留某種商品、有價(jià)證券等而支付的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)和利息等費(fèi)用總和。而反向市場(chǎng)（Backwardation），則剛好反過(guò)來(lái)，現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格或近月合約價(jià)格高于遠(yuǎn)月合約價(jià)格，產(chǎn)生的原因在于擁有現(xiàn)貨能獲得便利收益，反映出市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨商品的需求要大于對(duì)遠(yuǎn)期商品的需求。

筆者分析，伴隨著主力合約換月，滬膠期限結(jié)構(gòu)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的原因可能主要源于以下三個(gè)方面：首先，對(duì)于天然橡膠大格局，市場(chǎng)主流資金的觀點(diǎn)仍然偏空；但是，由于近端存在兩個(gè)利多風(fēng)險(xiǎn)，一是東南亞主產(chǎn)國(guó)政府不斷出臺(tái)挺價(jià)言論，包括要成立地區(qū)性橡膠市場(chǎng)、同意管理天膠出口等，二是國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)可能。這三大因素共同作用，在滬膠價(jià)格趨勢(shì)性不明朗的情況下，使得市場(chǎng)資金選擇做多近月RU1501合約而做空遠(yuǎn)月RU1509合約，最終使得滬膠期限結(jié)構(gòu)發(fā)生扭轉(zhuǎn)。

上期所滬膠近兩年以來(lái)合約間呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)。在基本面供過(guò)于求的大環(huán)境下，期現(xiàn)套利者通過(guò)買入現(xiàn)貨，同時(shí)在期貨上做空并不斷移倉(cāng)以獲得展期收益。最后當(dāng)達(dá)到一定程度，期貨升水現(xiàn)貨的幅度會(huì)逐漸收窄、持平甚至貼水現(xiàn)貨，此時(shí)套期保值者平掉期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)上的頭寸。盡管此時(shí)現(xiàn)貨頭寸由于價(jià)格不斷下跌而出現(xiàn)虧損，但因?yàn)槠谪浵碌姆纫笥诂F(xiàn)貨，故期貨頭寸獲得的盈利將超過(guò)現(xiàn)貨頭寸的虧損，最終總收益為正。

那么，上述套利中期現(xiàn)貨價(jià)差發(fā)生收斂的關(guān)鍵因素是什么呢？筆者認(rèn)為，撬動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)差變動(dòng)的關(guān)鍵因素就是兩個(gè)市場(chǎng)的相對(duì)庫(kù)存水平。由于期現(xiàn)套利者不斷進(jìn)行這一操作，從而使得期貨庫(kù)存與現(xiàn)貨庫(kù)存發(fā)生了背離：截止至11月中旬，青島保稅區(qū)總庫(kù)存已不足14萬(wàn)噸，其中天然橡膠已降至10萬(wàn)噸以下，復(fù)合膠也只有2.6萬(wàn)余噸，現(xiàn)貨庫(kù)存回到2011年9月時(shí)的水平；而上海期貨交易所的庫(kù)存則是節(jié)節(jié)升高，截止至11月21日，庫(kù)存已突破18萬(wàn)噸，即使剔除掉即將到期的6萬(wàn)噸老膠，這一庫(kù)存水平也屬歷史高位。而且，只要天然橡膠保持正向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，那么就存在期現(xiàn)套利空間和展期收益空間，上期所庫(kù)存就易增難降。在現(xiàn)貨不斷去庫(kù)存的背景下，上期所庫(kù)存逐漸壓制期貨對(duì)現(xiàn)貨的升水以及期貨遠(yuǎn)月合約對(duì)近月合約的升水。

上周發(fā)生的RU1501對(duì)RU1505、RU1509大幅升水，是否宣告期現(xiàn)套利的終結(jié)呢？筆者認(rèn)為，由于目前期貨價(jià)格仍高于現(xiàn)貨價(jià)格，因而套利空間仍然存在。與往常不同，因期限結(jié)構(gòu)從正向市場(chǎng)轉(zhuǎn)向反向市場(chǎng)，從而倉(cāng)單交割壓力將轉(zhuǎn)向近月端而不再是遠(yuǎn)月，那么原先通過(guò)不斷展期，使得期現(xiàn)價(jià)差收斂的路徑將轉(zhuǎn)為直接選擇近月或次近月交割，期現(xiàn)套利者直接獲得基差收益而非展期收益。回到行情，對(duì)期現(xiàn)套利者而言，目前的期限結(jié)構(gòu)使得交割至RU1501上應(yīng)該是最理想的，但由于目前RU1501相對(duì)其他合約堅(jiān)挺的原因主要在于市場(chǎng)對(duì)近期國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)的猜想，若利多因素落空，此合約面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)，因而可以看到，本周RU1505貼水RU1501幅度收窄至5元/噸，也是期貨市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)急劇變化下的理性回歸。