上周四（11月20日），上海期貨交易所天然橡膠期貨合約進行主力合約換月，RU1505持倉量超過RU1501合約，與此同時，當天遠月RU1509合約出現(xiàn)貼水。第二天（11月21日），RU1509盤中跌至跌停板，收盤報下跌3.72%或480元/噸，主力合約RU1505受此拖累，亦下跌了2.76%或360元/噸，而連續(xù)合約RU1501相較堅挺，僅下跌0.19%或25元/噸。按收盤價計算，近月RU1501合約升水RU1509合約240元/噸，升水RU1505合約140元/噸，經(jīng)過兩個交易日，滬膠期限結(jié)構(gòu)由正向市場轉(zhuǎn)向反向市場。

所謂正向市場（Contango），是指現(xiàn)貨價格低于期貨價格或近期月份合約價格低于遠期月份合約價格。正向市場的產(chǎn)生是因為期貨價格中要包含持倉費用，包括為擁有或保留某種商品、有價證券等而支付的倉儲費、保險費和利息等費用總和。而反向市場（Backwardation），則剛好反過來，現(xiàn)貨價格高于期貨價格或近月合約價格高于遠月合約價格，產(chǎn)生的原因在于擁有現(xiàn)貨能獲得便利收益，反映出市場對現(xiàn)貨商品的需求要大于對遠期商品的需求。

筆者分析，伴隨著主力合約換月，滬膠期限結(jié)構(gòu)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的原因可能主要源于以下三個方面：首先，對于天然橡膠大格局，市場主流資金的觀點仍然偏空；但是，由于近端存在兩個利多風險，一是東南亞主產(chǎn)國政府不斷出臺挺價言論，包括要成立地區(qū)性橡膠市場、同意管理天膠出口等，二是國儲收儲可能。這三大因素共同作用，在滬膠價格趨勢性不明朗的情況下，使得市場資金選擇做多近月RU1501合約而做空遠月RU1509合約，最終使得滬膠期限結(jié)構(gòu)發(fā)生扭轉(zhuǎn)。

上期所滬膠近兩年以來合約間呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)。在基本面供過于求的大環(huán)境下，期現(xiàn)套利者通過買入現(xiàn)貨，同時在期貨上做空并不斷移倉以獲得展期收益。最后當達到一定程度，期貨升水現(xiàn)貨的幅度會逐漸收窄、持平甚至貼水現(xiàn)貨，此時套期保值者平掉期貨、現(xiàn)貨兩個市場上的頭寸。盡管此時現(xiàn)貨頭寸由于價格不斷下跌而出現(xiàn)虧損，但因為期貨下跌的幅度要大于現(xiàn)貨，故期貨頭寸獲得的盈利將超過現(xiàn)貨頭寸的虧損，最終總收益為正。

那么，上述套利中期現(xiàn)貨價差發(fā)生收斂的關(guān)鍵因素是什么呢？筆者認為，撬動兩個市場價差變動的關(guān)鍵因素就是兩個市場的相對庫存水平。由于期現(xiàn)套利者不斷進行這一操作，從而使得期貨庫存與現(xiàn)貨庫存發(fā)生了背離：截止至11月中旬，青島保稅區(qū)總庫存已不足14萬噸，其中天然橡膠已降至10萬噸以下，復合膠也只有2.6萬余噸，現(xiàn)貨庫存回到2011年9月時的水平；而上海期貨交易所的庫存則是節(jié)節(jié)升高，截止至11月21日，庫存已突破18萬噸，即使剔除掉即將到期的6萬噸老膠，這一庫存水平也屬歷史高位。而且，只要天然橡膠保持正向市場結(jié)構(gòu)，那么就存在期現(xiàn)套利空間和展期收益空間，上期所庫存就易增難降。在現(xiàn)貨不斷去庫存的背景下，上期所庫存逐漸壓制期貨對現(xiàn)貨的升水以及期貨遠月合約對近月合約的升水。

上周發(fā)生的RU1501對RU1505、RU1509大幅升水，是否宣告期現(xiàn)套利的終結(jié)呢？筆者認為，由于目前期貨價格仍高于現(xiàn)貨價格，因而套利空間仍然存在。與往常不同，因期限結(jié)構(gòu)從正向市場轉(zhuǎn)向反向市場，從而倉單交割壓力將轉(zhuǎn)向近月端而不再是遠月，那么原先通過不斷展期，使得期現(xiàn)價差收斂的路徑將轉(zhuǎn)為直接選擇近月或次近月交割，期現(xiàn)套利者直接獲得基差收益而非展期收益?；氐叫星?，對期現(xiàn)套利者而言，目前的期限結(jié)構(gòu)使得交割至RU1501上應(yīng)該是最理想的，但由于目前RU1501相對其他合約堅挺的原因主要在于市場對近期國儲收儲的猜想，若利多因素落空，此合約面臨較大下行風險，因而可以看到，本周RU1505貼水RU1501幅度收窄至5元/噸，也是期貨市場期限結(jié)構(gòu)急劇變化下的理性回歸。