5月起市場(chǎng)資金面趨緊
春節(jié)后的兩個(gè)月，市場(chǎng)雖然沒(méi)有出現(xiàn)很多人預(yù)期的那種大漲，但是始終保持了較高的活躍度，并屢次出現(xiàn)沖擊3000點(diǎn)重要關(guān)口的舉動(dòng)。原因之一，即是今年前四個(gè)月的央行公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量巨大，人們因此感到資金并沒(méi)有那么緊，市場(chǎng)也獲得了難得的做多動(dòng)能。
這種“不緊”的局面會(huì)持續(xù)下去嗎？
答案有些悲觀。從春節(jié)前開(kāi)始，央行連續(xù)16周在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了累計(jì)1.16萬(wàn)億元的貨幣凈投放，加上公開(kāi)市場(chǎng)到期資金本來(lái)就很大，市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性比較充裕的局面，但凈投放在3月4日后戛然而止。之后三周，央行在公開(kāi)市場(chǎng)均實(shí)施了凈回籠，并在兩會(huì)結(jié)束后立刻上調(diào)了存準(zhǔn)率至歷史新高20%。上周，更是提前于周三實(shí)現(xiàn)了當(dāng)周的凈回籠，至周四凈回籠已凈回籠1030億元。
即便如此，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)仍然認(rèn)為4月份的流動(dòng)性會(huì)繼續(xù)充裕，因?yàn)?月份的央行公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量更加龐大，超過(guò)8000億元。
沒(méi)錯(cuò)，在不考慮央行會(huì)完全對(duì)沖到期資金的情況下，4月流動(dòng)性應(yīng)該不差。但5月、6月呢？據(jù)《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部測(cè)算，從公開(kāi)市場(chǎng)到期資金的趨勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)4月流動(dòng)性仍相對(duì)充裕，但5月起情況將變得不太樂(lè)觀，流動(dòng)性的“緊箍咒”將越來(lái)越緊。
九調(diào)存準(zhǔn)率已凍結(jié)3萬(wàn)億資金
銀行體系的“口袋”，從去年年初起便開(kāi)始收緊。2010年以來(lái)，央行已9次上調(diào)存準(zhǔn)率，凍結(jié)的資金近3萬(wàn)億元。僅今年以來(lái)的3次上調(diào)，便凍結(jié)超過(guò)1萬(wàn)億元。為控制銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，存準(zhǔn)率已上調(diào)至20%這一歷史高點(diǎn)。
存準(zhǔn)率的持續(xù)上調(diào)，每次看來(lái)，凍結(jié)的資金量并不很大，但累積起來(lái)，數(shù)據(jù)驚人，相當(dāng)于從銀行體系里直接抽血，將直接影響銀行的貨幣再創(chuàng)造，其嚴(yán)厲程度不言而喻。
央行所做的，并不僅僅是這些。3月22日，央行發(fā)行了500億元1年期央票，并進(jìn)行了850億元28天正回購(gòu)操作，共計(jì)回籠1350億元。24日，央行發(fā)行470億元3個(gè)月期央票，并發(fā)行300億元正回購(gòu)協(xié)議，共回籠770億元。而當(dāng)周公開(kāi)市場(chǎng)到期資金僅1090億元，至24日已凈回籠1030億元。在此前兩周，央行已通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠590億元。顯而易見(jiàn)，央行緊縮貨幣的決心越來(lái)越堅(jiān)定。
盡管如此，但7天回購(gòu)利率頻頻走低，在3月上旬一度創(chuàng)出2011年以來(lái)最低點(diǎn)。上周，Shibor三項(xiàng)短期利率在21日大漲之后，于22日小幅回落。其中，隔夜利率由21日的1.9242%降至1.9158%，7天利率由2.9600%降至2.8283%，14天利率由3.2593%降至3.2533%。
這顯示市場(chǎng)流動(dòng)性在當(dāng)前總體上仍比較充裕。當(dāng)然，這與此前16周央行持續(xù)在公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈投放不無(wú)關(guān)系。2010年11月19日當(dāng)周至今年3月4日當(dāng)周，公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈投放共計(jì)1.16萬(wàn)億元。僅今年一季度便凈投放7550億元。
但是，從中長(zhǎng)期來(lái)看，情況正好相反。就在上周，當(dāng)短期利率回落之際，SHIBOR中長(zhǎng)期利率繼續(xù)實(shí)現(xiàn)上漲。其中，1個(gè)月利率由21日的3.9090%升至3.9100%，3個(gè)月利率繼續(xù)維持21日的4.2684%，6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月利率分別由4.4560%、4.5865%和4.6647%升至4.4618%、4.5902%和4.06663%。
這種明顯的“短降長(zhǎng)升”特點(diǎn)，一定程度上預(yù)示著中期資金面的不容樂(lè)觀。
5月起資金面轉(zhuǎn)緊
短期來(lái)看，4月份的資金還會(huì)相對(duì)寬松，但5月起，這種寬松局面終結(jié)的概率極大。
從公開(kāi)市場(chǎng)到期資金來(lái)看，今年一季度超過(guò)了1.5萬(wàn)億元，這大量的到期資金造成了寬松的格局。4月份，央行公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量再度攀升，至8110億元，為近一年來(lái)最高。面對(duì)這一天量到期資金，公開(kāi)市場(chǎng)操作肯定難以完全對(duì)沖，即使再一次上調(diào)存準(zhǔn)率，流動(dòng)性也不會(huì)十分緊張。
但是，這一局面很可能會(huì)從5月份起發(fā)生改變。來(lái)自央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量呈現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)。5月到期資金量只有2390億元，遠(yuǎn)低于此前4個(gè)月份。6月份將回升至4580億元，但7、8月份，到期資金量將再次減小至1000億元左右。
而去年下半年以來(lái)，月均貨幣回籠量超過(guò)3100億元，同時(shí)央行也顯示了要收縮流動(dòng)性的決心，因此，5月份起要對(duì)沖公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量便變得十分容易。此時(shí)，如果存準(zhǔn)率還將繼續(xù)上調(diào)，假設(shè)每?jī)蓚€(gè)月上調(diào)一次，按此前每次約凍結(jié)3000億元計(jì)算，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)變得非常緊張。
七大券商認(rèn)為存準(zhǔn)率上限在23%左右
今年僅僅過(guò)了不到3個(gè)月，央行就有1次加息和3次上調(diào)存準(zhǔn)率。在2011年剩下的時(shí)間里，央行是否還會(huì)進(jìn)行更大力度的調(diào)控？
《投資者報(bào)》對(duì)包括中金公司、中信證券、海通證券、國(guó)泰君安和銀河證券在內(nèi)等20家券商近3個(gè)月的研究報(bào)告進(jìn)行了梳理和分析。券商普遍認(rèn)為，年內(nèi)存準(zhǔn)率還會(huì)上調(diào)，加息也將繼續(xù)進(jìn)行。4月將是一個(gè)實(shí)施緊縮政策的敏感月份，但部分券商認(rèn)為之后的調(diào)控力度和空間會(huì)有所縮小。
存準(zhǔn)率上調(diào)仍未結(jié)束
為了回收流動(dòng)性，控制通脹，大型商業(yè)銀行的存準(zhǔn)率已達(dá)到20%這一歷史高位。但券商普遍認(rèn)為，存準(zhǔn)率的上調(diào)之路仍未結(jié)束。
其中，7家券商給出了存準(zhǔn)率的上限，它們認(rèn)為上限在23%左右。這七家券商是：國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、華泰證券、申銀萬(wàn)國(guó)、東方證券、中信建投以及東北證券，它們?cè)谑袌?chǎng)上頗具影響力。
申銀萬(wàn)國(guó)的預(yù)計(jì)值最高。其2月份的一份研究報(bào)告指出，從資金回籠的角度看，2011年存準(zhǔn)率的上限是23.5%。不過(guò)該報(bào)告強(qiáng)調(diào)，這僅代表諸多假設(shè)條件下的上限值，并不表明央行會(huì)將存準(zhǔn)率提高至此水平。
東方證券認(rèn)為，盡管存準(zhǔn)率再次刷新了歷史高點(diǎn)，但可能遠(yuǎn)未到天花板，未來(lái)仍有上調(diào)空間，上限或許會(huì)在23%以上；東北證券最新的銀行研究報(bào)告指出，從目前存貸比規(guī)定和銀行經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)來(lái)看，存準(zhǔn)率的上限可能會(huì)在23%左右；廣發(fā)證券則指出，在保增長(zhǎng)的目標(biāo)下，央行很難將準(zhǔn)備金率提至23%以上；華泰證券也認(rèn)為，就商業(yè)銀行的承受能力而言，23%的存準(zhǔn)率是一個(gè)臨界值。
相對(duì)而言，國(guó)泰君安給出的值最低。其在最近一次上調(diào)存準(zhǔn)率后預(yù)計(jì)，2011 年法定存準(zhǔn)率有可能上調(diào)至21%左右。這與目前的水平相比僅差1個(gè)百分點(diǎn)。
相比之下，多數(shù)券商并沒(méi)有給出明確的預(yù)測(cè)值，從這一角度來(lái)看，券商這一市場(chǎng)主體對(duì)“貨幣政策調(diào)控會(huì)到何種程度”也并非十分清晰。
如中金公司2月份預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月準(zhǔn)備金率還會(huì)上調(diào)，有常態(tài)化趨勢(shì)，在最近一次上調(diào)準(zhǔn)備金率后指出仍有上調(diào)的空間。
在1~3月份各上調(diào)一次存準(zhǔn)率的情況下，短期內(nèi)是否還會(huì)繼續(xù)上調(diào)？不少券商認(rèn)為，二季度尤其在4月份仍有上調(diào)的可能。如申銀萬(wàn)國(guó)明確指出，4月的資金投放難以通過(guò)票據(jù)發(fā)行和正回購(gòu)進(jìn)行完全對(duì)沖，因此4月仍會(huì)上調(diào)準(zhǔn)備金率。
加息集中在上半年
除存款準(zhǔn)備金外，是否加息更是備受市場(chǎng)的關(guān)注。
在20家券商中，近七成券商預(yù)計(jì)年內(nèi)還會(huì)繼續(xù)加息，且普遍認(rèn)為加息的壓力和可能時(shí)間主要出現(xiàn)在上半年。中金公司、海通證券、招商證券等券商均認(rèn)為二季度再度加息的可能性較大。
部分券商的預(yù)測(cè)給出了更為具體的加息時(shí)點(diǎn)。中信證券、華泰證券以及東吳證券均預(yù)計(jì)加息會(huì)發(fā)生在4月份。具體來(lái)看，中信證券預(yù)計(jì)4月份可能加息25個(gè)基點(diǎn)；東吳證券認(rèn)為加息時(shí)點(diǎn)可能在二季度的前半期，由于3月CPI可能在5%以上，而這一數(shù)據(jù)會(huì)在4月公布，因此4月加息的可能性較大。
同樣，中銀國(guó)際預(yù)計(jì)3月CPI同比增幅將達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)，且二季度CPI也難現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回落，因此預(yù)計(jì)央行在1、2季度之交可能會(huì)加息25個(gè)百分點(diǎn)。中投證券的判斷也基本相同，認(rèn)為3月份CPI同比創(chuàng)新高的可能性較大，加息將出現(xiàn)在3月末或4月上旬。
調(diào)控已至中后期
綜合券商的觀點(diǎn)來(lái)看，二季度尤其是4月份將是一個(gè)實(shí)施緊縮貨幣政策的敏感期。那么，之后的政策會(huì)是一個(gè)怎樣的趨勢(shì)？還會(huì)加大調(diào)控力度嗎？
一些券商給出了政策走勢(shì)的預(yù)測(cè)，他們認(rèn)為，調(diào)控的力度和空間不會(huì)更大。中信證券認(rèn)為，貨幣政策將是一個(gè)前緊后穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，由于下半年通脹水平將回落，預(yù)計(jì)貨幣政策將趨穩(wěn)。
平安證券認(rèn)為，采取更為緊縮的調(diào)控手段的必要性在降低，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不確定性增加的情況下，維持現(xiàn)有調(diào)控力度和節(jié)奏，以靜制動(dòng)是未來(lái)一段時(shí)間的政策決策傾向。
海通證券預(yù)計(jì)4月份仍有上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能，但從5月開(kāi)始市場(chǎng)到期資金量逐步下降，下半年對(duì)沖壓力降低，存準(zhǔn)率的調(diào)整將進(jìn)入尾聲。
華泰聯(lián)合的觀點(diǎn)也有幾分相似。其研究報(bào)告指出，上半年通脹壓力較高，二季度準(zhǔn)備金率和利率均有上調(diào)的空間。但預(yù)計(jì)調(diào)控已至中后期，緊縮空間有限。
而中投證券、華融證券等券商也指出，4月過(guò)后，存準(zhǔn)率上調(diào)的頻率會(huì)放慢。
加息遲緩究竟在為誰(shuí)讓步
面對(duì)通脹，央行再次選擇提高存準(zhǔn)率，而非加息。
熟悉西方貨幣理論的人都知道：通脹應(yīng)該主要依靠利率來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)節(jié)，而非存準(zhǔn)率這樣的數(shù)量工具。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行極少調(diào)整準(zhǔn)備金率，提高存準(zhǔn)率往往意味著對(duì)金融機(jī)構(gòu)的放貸警示，有極其嚴(yán)厲的象征意義。
中國(guó)貨幣政策調(diào)整反其道而行之，9調(diào)存準(zhǔn)率，3調(diào)利率。2008年金融危機(jī)前的通脹情形并不及當(dāng)下嚴(yán)重，但一年期存款利率達(dá)到4.14%，而現(xiàn)在一年期存款利率僅為3%。老百姓手中的錢已經(jīng)在2010年2月開(kāi)始“變毛”，而且通脹率與存款利率缺口還在不斷擴(kuò)大。
通脹加劇，加息緩步，這與中國(guó)金融體系的負(fù)債結(jié)構(gòu)有著莫大關(guān)系。金融危機(jī)過(guò)后，歷經(jīng)大規(guī)模信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，鐵道部等國(guó)有部門、各類地方政府融資平臺(tái)、大型國(guó)企成為負(fù)債主體，而私營(yíng)企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債比率明顯下降。低利率實(shí)際上是在向這些準(zhǔn)國(guó)有部門輸送利益。
關(guān)鍵問(wèn)題就是利益分配
中國(guó)目前仍處于匯率管制時(shí)代，盡管人民幣小幅升值，但是其貨幣定價(jià)基本與外界隔絕。中國(guó)本輪通脹亦屬于內(nèi)生性通脹，長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩，物價(jià)全面上漲，只能定義為貨幣超發(fā)，央行沒(méi)有管住資金閘口。
如果把中國(guó)的間接融資體系比作一個(gè)存款者、一個(gè)資金中介和一個(gè)借款者的游戲，其中隱藏的利益關(guān)系更易理解。由于儒家文化影響，國(guó)人自古喜歡存錢，老百姓成為主要的資金供給者；銀行吸收存款，發(fā)放貸款，是資金中介機(jī)構(gòu)；金融危機(jī)后國(guó)有部門成為主要借款者。
在這其中，借款者和中介機(jī)構(gòu)都是國(guó)有背景，他們都擁有強(qiáng)大的游說(shuō)能力和政策主導(dǎo)能力。反觀資金供給者雖人數(shù)眾多，但集合起來(lái)的聲音卻最弱。借款者希望低成本融資，中介機(jī)構(gòu)不愿放棄既得利益，他們只能將成本轉(zhuǎn)嫁給存款者，即便通脹上行，也會(huì)盡量要求壓低名義利率。
價(jià)格變化意味著財(cái)富傳導(dǎo)，資金價(jià)格變化也意味著利益在上述分配者之間傳導(dǎo)。本輪通脹正將財(cái)富從個(gè)人和家庭轉(zhuǎn)移至企業(yè)和國(guó)有部門，這是一個(gè)逆向再分配過(guò)程，從整體上中國(guó)再次倒向“國(guó)富民窮”。諱言加息，關(guān)鍵還是一個(gè)利益分配問(wèn)題，是讓民眾承擔(dān)成本，還是由政府承擔(dān)，顯然我們的政府當(dāng)局毫不猶豫地選擇了前者。
這種選擇無(wú)疑非常短視，讓老百姓財(cái)富縮水的同時(shí)，高房?jī)r(jià)和惡性通脹將使未來(lái)形勢(shì)變得極為復(fù)雜。但這又是政府的無(wú)奈選擇，因?yàn)楹芏鄿?zhǔn)國(guó)有部門的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已經(jīng)無(wú)法支持其負(fù)債，只能依靠通脹來(lái)支持，鐵道部就是一個(gè)典型例子。
從公開(kāi)數(shù)據(jù)中可以看到，從現(xiàn)金流看，2009年全部經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為1292億，而2011年鐵道部還本付息債券高達(dá)1400億元，超過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。有預(yù)計(jì)，2010年底鐵道部負(fù)債2萬(wàn)億元，按年利率6%，年利息支出就為1200億元。2010年投資8000億，2011年投資8000億，未來(lái)如果進(jìn)一步借貸，加上利率提高，利息支出還將進(jìn)一步增加。
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2月貨幣市場(chǎng)利率總體大幅回落
近日，央行發(fā)布的《2011年2月份金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》(下稱《情況》)稱，2月份，貨幣市場(chǎng)交易量較上月有所減少，貨幣市場(chǎng)利率總體大幅回落。
進(jìn)入2011年以來(lái)，央行已經(jīng)連續(xù)三次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，目前大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到了20%的歷史高位。但公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)方面，3月~5月，到期央票規(guī)模高達(dá)1.5萬(wàn)億元，具體來(lái)看，3至5月，公開(kāi)市場(chǎng)到期資金分別為6870億元、6160億元及2390億元。
市場(chǎng)普遍預(yù)料，存準(zhǔn)率仍然有上調(diào)空間。在內(nèi)外部環(huán)境面臨諸多不確定性的情況之下，央行或?qū)⒉扇?ldquo;觀望”態(tài)度。
具體來(lái)看，《情況》稱，2月份，同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.73%，較1月份下降97個(gè)基點(diǎn)；7天品種加權(quán)平均利率為3.7%，較1月份下降124個(gè)基點(diǎn)。
2月份，銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)加權(quán)利率也呈大幅下降趨勢(shì)?！肚闆r》表示，債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為3.02%，較1月份下降127個(gè)基點(diǎn)；債券質(zhì)押式回購(gòu)7天品種加權(quán)平均利率為4.03%，較1月份下降67個(gè)基點(diǎn)。
此外，據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，前兩個(gè)月，銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行債券7056億元，同比下降28.5%。2月份，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券3288億元，較上月下降12.7%。
截至2月底，債券市場(chǎng)債券托管量為20.5萬(wàn)億元，其中銀行間債券市場(chǎng)債券托管量為20萬(wàn)億元，約占債券市場(chǎng)債券托管量的97.6%。
春節(jié)后的兩個(gè)月，市場(chǎng)雖然沒(méi)有出現(xiàn)很多人預(yù)期的那種大漲，但是始終保持了較高的活躍度，并屢次出現(xiàn)沖擊3000點(diǎn)重要關(guān)口的舉動(dòng)。原因之一，即是今年前四個(gè)月的央行公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量巨大，人們因此感到資金并沒(méi)有那么緊，市場(chǎng)也獲得了難得的做多動(dòng)能。
這種“不緊”的局面會(huì)持續(xù)下去嗎？
答案有些悲觀。從春節(jié)前開(kāi)始，央行連續(xù)16周在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了累計(jì)1.16萬(wàn)億元的貨幣凈投放，加上公開(kāi)市場(chǎng)到期資金本來(lái)就很大，市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性比較充裕的局面，但凈投放在3月4日后戛然而止。之后三周，央行在公開(kāi)市場(chǎng)均實(shí)施了凈回籠，并在兩會(huì)結(jié)束后立刻上調(diào)了存準(zhǔn)率至歷史新高20%。上周，更是提前于周三實(shí)現(xiàn)了當(dāng)周的凈回籠，至周四凈回籠已凈回籠1030億元。
即便如此，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)仍然認(rèn)為4月份的流動(dòng)性會(huì)繼續(xù)充裕，因?yàn)?月份的央行公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量更加龐大，超過(guò)8000億元。
沒(méi)錯(cuò)，在不考慮央行會(huì)完全對(duì)沖到期資金的情況下，4月流動(dòng)性應(yīng)該不差。但5月、6月呢？據(jù)《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部測(cè)算，從公開(kāi)市場(chǎng)到期資金的趨勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)4月流動(dòng)性仍相對(duì)充裕，但5月起情況將變得不太樂(lè)觀，流動(dòng)性的“緊箍咒”將越來(lái)越緊。
九調(diào)存準(zhǔn)率已凍結(jié)3萬(wàn)億資金
銀行體系的“口袋”，從去年年初起便開(kāi)始收緊。2010年以來(lái)，央行已9次上調(diào)存準(zhǔn)率，凍結(jié)的資金近3萬(wàn)億元。僅今年以來(lái)的3次上調(diào)，便凍結(jié)超過(guò)1萬(wàn)億元。為控制銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，存準(zhǔn)率已上調(diào)至20%這一歷史高點(diǎn)。
存準(zhǔn)率的持續(xù)上調(diào)，每次看來(lái)，凍結(jié)的資金量并不很大，但累積起來(lái)，數(shù)據(jù)驚人，相當(dāng)于從銀行體系里直接抽血，將直接影響銀行的貨幣再創(chuàng)造，其嚴(yán)厲程度不言而喻。
央行所做的，并不僅僅是這些。3月22日，央行發(fā)行了500億元1年期央票，并進(jìn)行了850億元28天正回購(gòu)操作，共計(jì)回籠1350億元。24日，央行發(fā)行470億元3個(gè)月期央票，并發(fā)行300億元正回購(gòu)協(xié)議，共回籠770億元。而當(dāng)周公開(kāi)市場(chǎng)到期資金僅1090億元，至24日已凈回籠1030億元。在此前兩周，央行已通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠590億元。顯而易見(jiàn)，央行緊縮貨幣的決心越來(lái)越堅(jiān)定。
盡管如此，但7天回購(gòu)利率頻頻走低，在3月上旬一度創(chuàng)出2011年以來(lái)最低點(diǎn)。上周，Shibor三項(xiàng)短期利率在21日大漲之后，于22日小幅回落。其中，隔夜利率由21日的1.9242%降至1.9158%，7天利率由2.9600%降至2.8283%，14天利率由3.2593%降至3.2533%。
這顯示市場(chǎng)流動(dòng)性在當(dāng)前總體上仍比較充裕。當(dāng)然，這與此前16周央行持續(xù)在公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈投放不無(wú)關(guān)系。2010年11月19日當(dāng)周至今年3月4日當(dāng)周，公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈投放共計(jì)1.16萬(wàn)億元。僅今年一季度便凈投放7550億元。
但是，從中長(zhǎng)期來(lái)看，情況正好相反。就在上周，當(dāng)短期利率回落之際，SHIBOR中長(zhǎng)期利率繼續(xù)實(shí)現(xiàn)上漲。其中，1個(gè)月利率由21日的3.9090%升至3.9100%，3個(gè)月利率繼續(xù)維持21日的4.2684%，6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月利率分別由4.4560%、4.5865%和4.6647%升至4.4618%、4.5902%和4.06663%。
這種明顯的“短降長(zhǎng)升”特點(diǎn)，一定程度上預(yù)示著中期資金面的不容樂(lè)觀。
5月起資金面轉(zhuǎn)緊
短期來(lái)看，4月份的資金還會(huì)相對(duì)寬松，但5月起，這種寬松局面終結(jié)的概率極大。
從公開(kāi)市場(chǎng)到期資金來(lái)看，今年一季度超過(guò)了1.5萬(wàn)億元，這大量的到期資金造成了寬松的格局。4月份，央行公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量再度攀升，至8110億元，為近一年來(lái)最高。面對(duì)這一天量到期資金，公開(kāi)市場(chǎng)操作肯定難以完全對(duì)沖，即使再一次上調(diào)存準(zhǔn)率，流動(dòng)性也不會(huì)十分緊張。
但是，這一局面很可能會(huì)從5月份起發(fā)生改變。來(lái)自央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量呈現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)。5月到期資金量只有2390億元，遠(yuǎn)低于此前4個(gè)月份。6月份將回升至4580億元，但7、8月份，到期資金量將再次減小至1000億元左右。
而去年下半年以來(lái)，月均貨幣回籠量超過(guò)3100億元，同時(shí)央行也顯示了要收縮流動(dòng)性的決心，因此，5月份起要對(duì)沖公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量便變得十分容易。此時(shí)，如果存準(zhǔn)率還將繼續(xù)上調(diào)，假設(shè)每?jī)蓚€(gè)月上調(diào)一次，按此前每次約凍結(jié)3000億元計(jì)算，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)變得非常緊張。
七大券商認(rèn)為存準(zhǔn)率上限在23%左右
今年僅僅過(guò)了不到3個(gè)月，央行就有1次加息和3次上調(diào)存準(zhǔn)率。在2011年剩下的時(shí)間里，央行是否還會(huì)進(jìn)行更大力度的調(diào)控？
《投資者報(bào)》對(duì)包括中金公司、中信證券、海通證券、國(guó)泰君安和銀河證券在內(nèi)等20家券商近3個(gè)月的研究報(bào)告進(jìn)行了梳理和分析。券商普遍認(rèn)為，年內(nèi)存準(zhǔn)率還會(huì)上調(diào)，加息也將繼續(xù)進(jìn)行。4月將是一個(gè)實(shí)施緊縮政策的敏感月份，但部分券商認(rèn)為之后的調(diào)控力度和空間會(huì)有所縮小。
存準(zhǔn)率上調(diào)仍未結(jié)束
為了回收流動(dòng)性，控制通脹，大型商業(yè)銀行的存準(zhǔn)率已達(dá)到20%這一歷史高位。但券商普遍認(rèn)為，存準(zhǔn)率的上調(diào)之路仍未結(jié)束。
其中，7家券商給出了存準(zhǔn)率的上限，它們認(rèn)為上限在23%左右。這七家券商是：國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、華泰證券、申銀萬(wàn)國(guó)、東方證券、中信建投以及東北證券，它們?cè)谑袌?chǎng)上頗具影響力。
申銀萬(wàn)國(guó)的預(yù)計(jì)值最高。其2月份的一份研究報(bào)告指出，從資金回籠的角度看，2011年存準(zhǔn)率的上限是23.5%。不過(guò)該報(bào)告強(qiáng)調(diào)，這僅代表諸多假設(shè)條件下的上限值，并不表明央行會(huì)將存準(zhǔn)率提高至此水平。
東方證券認(rèn)為，盡管存準(zhǔn)率再次刷新了歷史高點(diǎn)，但可能遠(yuǎn)未到天花板，未來(lái)仍有上調(diào)空間，上限或許會(huì)在23%以上；東北證券最新的銀行研究報(bào)告指出，從目前存貸比規(guī)定和銀行經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)來(lái)看，存準(zhǔn)率的上限可能會(huì)在23%左右；廣發(fā)證券則指出，在保增長(zhǎng)的目標(biāo)下，央行很難將準(zhǔn)備金率提至23%以上；華泰證券也認(rèn)為，就商業(yè)銀行的承受能力而言，23%的存準(zhǔn)率是一個(gè)臨界值。
相對(duì)而言，國(guó)泰君安給出的值最低。其在最近一次上調(diào)存準(zhǔn)率后預(yù)計(jì)，2011 年法定存準(zhǔn)率有可能上調(diào)至21%左右。這與目前的水平相比僅差1個(gè)百分點(diǎn)。
相比之下，多數(shù)券商并沒(méi)有給出明確的預(yù)測(cè)值，從這一角度來(lái)看，券商這一市場(chǎng)主體對(duì)“貨幣政策調(diào)控會(huì)到何種程度”也并非十分清晰。
如中金公司2月份預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月準(zhǔn)備金率還會(huì)上調(diào)，有常態(tài)化趨勢(shì)，在最近一次上調(diào)準(zhǔn)備金率后指出仍有上調(diào)的空間。
在1~3月份各上調(diào)一次存準(zhǔn)率的情況下，短期內(nèi)是否還會(huì)繼續(xù)上調(diào)？不少券商認(rèn)為，二季度尤其在4月份仍有上調(diào)的可能。如申銀萬(wàn)國(guó)明確指出，4月的資金投放難以通過(guò)票據(jù)發(fā)行和正回購(gòu)進(jìn)行完全對(duì)沖，因此4月仍會(huì)上調(diào)準(zhǔn)備金率。
加息集中在上半年
除存款準(zhǔn)備金外，是否加息更是備受市場(chǎng)的關(guān)注。
在20家券商中，近七成券商預(yù)計(jì)年內(nèi)還會(huì)繼續(xù)加息，且普遍認(rèn)為加息的壓力和可能時(shí)間主要出現(xiàn)在上半年。中金公司、海通證券、招商證券等券商均認(rèn)為二季度再度加息的可能性較大。
部分券商的預(yù)測(cè)給出了更為具體的加息時(shí)點(diǎn)。中信證券、華泰證券以及東吳證券均預(yù)計(jì)加息會(huì)發(fā)生在4月份。具體來(lái)看，中信證券預(yù)計(jì)4月份可能加息25個(gè)基點(diǎn)；東吳證券認(rèn)為加息時(shí)點(diǎn)可能在二季度的前半期，由于3月CPI可能在5%以上，而這一數(shù)據(jù)會(huì)在4月公布，因此4月加息的可能性較大。
同樣，中銀國(guó)際預(yù)計(jì)3月CPI同比增幅將達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)，且二季度CPI也難現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回落，因此預(yù)計(jì)央行在1、2季度之交可能會(huì)加息25個(gè)百分點(diǎn)。中投證券的判斷也基本相同，認(rèn)為3月份CPI同比創(chuàng)新高的可能性較大，加息將出現(xiàn)在3月末或4月上旬。
調(diào)控已至中后期
綜合券商的觀點(diǎn)來(lái)看，二季度尤其是4月份將是一個(gè)實(shí)施緊縮貨幣政策的敏感期。那么，之后的政策會(huì)是一個(gè)怎樣的趨勢(shì)？還會(huì)加大調(diào)控力度嗎？
一些券商給出了政策走勢(shì)的預(yù)測(cè)，他們認(rèn)為，調(diào)控的力度和空間不會(huì)更大。中信證券認(rèn)為，貨幣政策將是一個(gè)前緊后穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，由于下半年通脹水平將回落，預(yù)計(jì)貨幣政策將趨穩(wěn)。
平安證券認(rèn)為，采取更為緊縮的調(diào)控手段的必要性在降低，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不確定性增加的情況下，維持現(xiàn)有調(diào)控力度和節(jié)奏，以靜制動(dòng)是未來(lái)一段時(shí)間的政策決策傾向。
海通證券預(yù)計(jì)4月份仍有上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能，但從5月開(kāi)始市場(chǎng)到期資金量逐步下降，下半年對(duì)沖壓力降低，存準(zhǔn)率的調(diào)整將進(jìn)入尾聲。
華泰聯(lián)合的觀點(diǎn)也有幾分相似。其研究報(bào)告指出，上半年通脹壓力較高，二季度準(zhǔn)備金率和利率均有上調(diào)的空間。但預(yù)計(jì)調(diào)控已至中后期，緊縮空間有限。
而中投證券、華融證券等券商也指出，4月過(guò)后，存準(zhǔn)率上調(diào)的頻率會(huì)放慢。
加息遲緩究竟在為誰(shuí)讓步
面對(duì)通脹，央行再次選擇提高存準(zhǔn)率，而非加息。
熟悉西方貨幣理論的人都知道：通脹應(yīng)該主要依靠利率來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)節(jié)，而非存準(zhǔn)率這樣的數(shù)量工具。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行極少調(diào)整準(zhǔn)備金率，提高存準(zhǔn)率往往意味著對(duì)金融機(jī)構(gòu)的放貸警示，有極其嚴(yán)厲的象征意義。
中國(guó)貨幣政策調(diào)整反其道而行之，9調(diào)存準(zhǔn)率，3調(diào)利率。2008年金融危機(jī)前的通脹情形并不及當(dāng)下嚴(yán)重，但一年期存款利率達(dá)到4.14%，而現(xiàn)在一年期存款利率僅為3%。老百姓手中的錢已經(jīng)在2010年2月開(kāi)始“變毛”，而且通脹率與存款利率缺口還在不斷擴(kuò)大。
通脹加劇，加息緩步，這與中國(guó)金融體系的負(fù)債結(jié)構(gòu)有著莫大關(guān)系。金融危機(jī)過(guò)后，歷經(jīng)大規(guī)模信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，鐵道部等國(guó)有部門、各類地方政府融資平臺(tái)、大型國(guó)企成為負(fù)債主體，而私營(yíng)企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債比率明顯下降。低利率實(shí)際上是在向這些準(zhǔn)國(guó)有部門輸送利益。
關(guān)鍵問(wèn)題就是利益分配
中國(guó)目前仍處于匯率管制時(shí)代，盡管人民幣小幅升值，但是其貨幣定價(jià)基本與外界隔絕。中國(guó)本輪通脹亦屬于內(nèi)生性通脹，長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩，物價(jià)全面上漲，只能定義為貨幣超發(fā)，央行沒(méi)有管住資金閘口。
如果把中國(guó)的間接融資體系比作一個(gè)存款者、一個(gè)資金中介和一個(gè)借款者的游戲，其中隱藏的利益關(guān)系更易理解。由于儒家文化影響，國(guó)人自古喜歡存錢，老百姓成為主要的資金供給者；銀行吸收存款，發(fā)放貸款，是資金中介機(jī)構(gòu)；金融危機(jī)后國(guó)有部門成為主要借款者。
在這其中，借款者和中介機(jī)構(gòu)都是國(guó)有背景，他們都擁有強(qiáng)大的游說(shuō)能力和政策主導(dǎo)能力。反觀資金供給者雖人數(shù)眾多，但集合起來(lái)的聲音卻最弱。借款者希望低成本融資，中介機(jī)構(gòu)不愿放棄既得利益，他們只能將成本轉(zhuǎn)嫁給存款者，即便通脹上行，也會(huì)盡量要求壓低名義利率。
價(jià)格變化意味著財(cái)富傳導(dǎo)，資金價(jià)格變化也意味著利益在上述分配者之間傳導(dǎo)。本輪通脹正將財(cái)富從個(gè)人和家庭轉(zhuǎn)移至企業(yè)和國(guó)有部門，這是一個(gè)逆向再分配過(guò)程，從整體上中國(guó)再次倒向“國(guó)富民窮”。諱言加息，關(guān)鍵還是一個(gè)利益分配問(wèn)題，是讓民眾承擔(dān)成本，還是由政府承擔(dān)，顯然我們的政府當(dāng)局毫不猶豫地選擇了前者。
這種選擇無(wú)疑非常短視，讓老百姓財(cái)富縮水的同時(shí)，高房?jī)r(jià)和惡性通脹將使未來(lái)形勢(shì)變得極為復(fù)雜。但這又是政府的無(wú)奈選擇，因?yàn)楹芏鄿?zhǔn)國(guó)有部門的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已經(jīng)無(wú)法支持其負(fù)債，只能依靠通脹來(lái)支持，鐵道部就是一個(gè)典型例子。
從公開(kāi)數(shù)據(jù)中可以看到，從現(xiàn)金流看，2009年全部經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為1292億，而2011年鐵道部還本付息債券高達(dá)1400億元，超過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。有預(yù)計(jì)，2010年底鐵道部負(fù)債2萬(wàn)億元，按年利率6%，年利息支出就為1200億元。2010年投資8000億，2011年投資8000億，未來(lái)如果進(jìn)一步借貸，加上利率提高，利息支出還將進(jìn)一步增加。
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2月貨幣市場(chǎng)利率總體大幅回落
近日，央行發(fā)布的《2011年2月份金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》(下稱《情況》)稱，2月份，貨幣市場(chǎng)交易量較上月有所減少，貨幣市場(chǎng)利率總體大幅回落。
進(jìn)入2011年以來(lái)，央行已經(jīng)連續(xù)三次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，目前大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到了20%的歷史高位。但公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)方面，3月~5月，到期央票規(guī)模高達(dá)1.5萬(wàn)億元，具體來(lái)看，3至5月，公開(kāi)市場(chǎng)到期資金分別為6870億元、6160億元及2390億元。
市場(chǎng)普遍預(yù)料，存準(zhǔn)率仍然有上調(diào)空間。在內(nèi)外部環(huán)境面臨諸多不確定性的情況之下，央行或?qū)⒉扇?ldquo;觀望”態(tài)度。
具體來(lái)看，《情況》稱，2月份，同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.73%，較1月份下降97個(gè)基點(diǎn)；7天品種加權(quán)平均利率為3.7%，較1月份下降124個(gè)基點(diǎn)。
2月份，銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)加權(quán)利率也呈大幅下降趨勢(shì)?！肚闆r》表示，債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為3.02%，較1月份下降127個(gè)基點(diǎn)；債券質(zhì)押式回購(gòu)7天品種加權(quán)平均利率為4.03%，較1月份下降67個(gè)基點(diǎn)。
此外，據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，前兩個(gè)月，銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行債券7056億元，同比下降28.5%。2月份，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券3288億元，較上月下降12.7%。
截至2月底，債券市場(chǎng)債券托管量為20.5萬(wàn)億元，其中銀行間債券市場(chǎng)債券托管量為20萬(wàn)億元，約占債券市場(chǎng)債券托管量的97.6%。
