滬膠在4月21日大幅沖高，揭開了近期第一波反彈的序幕，隨后因期貨的報(bào)復(fù)性反彈缺少現(xiàn)貨面支撐，主力資金主動(dòng)把價(jià)格下方到14000附近；第二波反彈持倉量最高僅有24萬手，即資金量不大的情況下，1509再次沖上15000上方，可見市場已經(jīng)認(rèn)可了滬膠的反彈節(jié)奏，多頭阻力大大減小。同時(shí)因?yàn)?5000上方并未增倉，反而減倉下行，可見后市下回調(diào)的空間不大。

 一、宏觀分析

1. 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力未減 貨幣政策仍有繼續(xù)寬松的可能。 

最新的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍舊差強(qiáng)人意。今年前四個(gè)月，全國固定資產(chǎn)投資增長同比放緩至12%，為14年以來的最低增速；前4月的全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速僅為6.0%，至少為2009年以來最低水平；4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長10.0%，環(huán)比下降0.2%，不及預(yù)期；4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.9%，不及預(yù)期的增長6%；5月匯豐中國制造業(yè)PMI為49.1，低于預(yù)期。中國出口增速在四月份同比下滑6.4%，為2009年以來最差同期表現(xiàn)。進(jìn)口更是下跌16.2%，為連續(xù)第四個(gè)月以兩位數(shù)速度下滑。經(jīng)濟(jì)下行的趨勢似乎仍未見明顯緩解。

半年的時(shí)間，央行已經(jīng)三次降息和兩次降息，寬松的味道已經(jīng)顯而易見。自5月7號(hào)到22號(hào)，短短半個(gè)月時(shí)間內(nèi)，國務(wù)院出臺(tái)11個(gè)重磅文件，穩(wěn)增長政策密集加碼。與此同時(shí)，各大部委也紛紛出臺(tái)相關(guān)政策助力穩(wěn)增長。回顧4月30日召開的中央政治局會(huì)議中，明確提出“高度重視應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力”，或許可以推測二季度政府的頭號(hào)任務(wù)已暫時(shí)從改革轉(zhuǎn)向了增長。

后期為維持龐大的地方債置換能夠處于低成本區(qū)域，為應(yīng)對(duì)國有資產(chǎn)證券化IPO帶來的沖擊，為緩解6月季末因素造成的資金面緊張，鑒于CPI可能持續(xù)低迷，貨幣政策繼續(xù)寬松仍是大概率事件。

二、基本面分析 

利多因素：

2、近期國內(nèi)外天膠政策消息面解讀

（1）隨著時(shí)間逼近7月1號(hào)，復(fù)合膠新標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時(shí)間并未得到官方的進(jìn)一步確定，對(duì)其能否按時(shí)執(zhí)行，現(xiàn)在市場猜測仍舊頗多。如果官方?jīng)]有進(jìn)一步指引，則后期按時(shí)執(zhí)行的概率較大。而后期天膠進(jìn)口關(guān)稅提高，則進(jìn)一步拉高國內(nèi)天膠報(bào)價(jià)，對(duì)滬膠形成利多。

（2）海關(guān)總署加強(qiáng)了對(duì)進(jìn)口天膠的審查力度，對(duì)證件不齊全的進(jìn)口膠基本都是采取20%關(guān)稅，再次對(duì)進(jìn)口膠進(jìn)行限制。

（3）東南亞貿(mào)易商準(zhǔn)備在6月底放棄在新加坡市場的交割機(jī)會(huì)，同時(shí)加大對(duì)下游需求廠家的直銷力度，避免投機(jī)資金過度影響市場。其實(shí)，其本質(zhì)就是對(duì)目前的價(jià)格并不認(rèn)同，變相挺價(jià)。 

（4）泰國自6月1日起整治約400萬萊侵占國家土地的橡膠種植園。

綜合這些政策面因素，國外市場，泰國在經(jīng)歷了前期大規(guī)模收儲(chǔ)穩(wěn)價(jià)之后，終究回歸到根本上來，只有通過砍樹來緩解供給壓力，但因?yàn)橄鹉z樹是泰國的重要產(chǎn)業(yè)，大規(guī)?？硺涞母怕屎苄?，只會(huì)短暫的刺激市場做多神經(jīng)。國內(nèi)策的初衷或許就是為了限制進(jìn)口力度，以提高國內(nèi)天膠價(jià)格。因?yàn)樘炷z是戰(zhàn)略儲(chǔ)備物資，后期價(jià)格如果繼續(xù)下跌，則膠農(nóng)很有可能會(huì)采取砍樹措施，國內(nèi)本身產(chǎn)量就只能滿足25%左右。因此，上升到國家層面上，這是不希望看到的。

3、成本支撐決定了滬膠震蕩筑底的大格局

天膠價(jià)格基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了去金融化、去工業(yè)品化，目前回歸到了供求關(guān)系的主因上。從產(chǎn)業(yè)鏈角度分析，膠農(nóng)利潤或?qū)⒒貧w到農(nóng)產(chǎn)品的正常收益水平。預(yù)示著天膠的價(jià)格可以按照農(nóng)產(chǎn)品的成本進(jìn)行折算。

當(dāng)前關(guān)注更多的是滬膠交割品全乳膠的生產(chǎn)成本。國內(nèi)高產(chǎn)地區(qū)年均單產(chǎn)可以達(dá)到120-130公斤/畝，低產(chǎn)地區(qū)單產(chǎn)只有50-60公斤/畝，全省平均單產(chǎn)在70-80公斤/畝。假設(shè)海南、云南年均投入成本均為425元/畝，云南和海南產(chǎn)出分別為75公斤/畝和110公斤/畝，由此折算理論上海南天然橡膠平均種植成本為5666元/噸，云南天然橡膠平均種植成本為3863元/噸。但實(shí)際可交割的全乳膠基本都是國營，其最終成本要遠(yuǎn)高于市場上的一般水平，對(duì)價(jià)格的變動(dòng)并不敏感。因此成本論更多的是討論民營膠的情況。海南：13000-16000（年化）為能影響割膠意愿的區(qū)間，越接近區(qū)間底部特征越明顯。12000（年化）以下為出現(xiàn)停割的區(qū)間，越接近區(qū)間底部特征越明顯。云南：10000（年化）以下為雇主減少雇工的區(qū)間，越接近區(qū)間底部特征越明顯。

因此只要是雇工割膠的，現(xiàn)在都難以賺錢。一年雇工割膠8個(gè)月，月工資3000的話都是虧錢的，人工的成本很難往下跌。泰國的情況也類似，杯膠在40泰銖以下長期是呆不住的，38以下是極限。國內(nèi)在10000左右，這個(gè)是農(nóng)墾的收購價(jià)，二盤商收購的話是在8塊。所以從成本上看，價(jià)格再往下走的話，2015年的供應(yīng)量有可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)逆轉(zhuǎn)。

4、現(xiàn)貨市場干膠開工率偏低 支撐滬膠繼續(xù)維持強(qiáng)勢

2014年已經(jīng)出現(xiàn)膠農(nóng)棄割的現(xiàn)象，加工廠開工率較低（尤其是海南民營膠廠表現(xiàn)更為突出），貿(mào)易商數(shù)量減少和成交積極性大幅降低（青島保稅區(qū)目前積極報(bào)價(jià)的或許不到20家）。天膠市場在經(jīng)歷了5年的低迷期之后，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境由量變到質(zhì)變，為滬膠市場營造出震蕩筑底的大環(huán)境。盤面上看，滬膠自2014年9月份開始進(jìn)入了震蕩筑底時(shí)代，每次跌破12000，就會(huì)被快速修正，可見在該區(qū)域附近已經(jīng)成為鐵底。天膠新開割面積在2016年后會(huì)出現(xiàn)減少，后期如果出現(xiàn)棄割，疊加收儲(chǔ)等因素暫緩今年的供應(yīng)增幅，在全球需求較為穩(wěn)定的情況下，天膠走出底部區(qū)域的概率逐漸加大。

海南5月18號(hào)膠水收購價(jià)12.4元/公斤，杯膠5.5元/公斤。調(diào)研的中南部13個(gè)加工廠，只有兩個(gè)加工廠開工（中部地區(qū)），南部的8個(gè)加工廠都未開工。究其主要原因：一是目前荔枝、瓜菜等上市季節(jié)，很多膠農(nóng)無暇顧及又臭又不賺錢的天然橡膠。二是當(dāng)前的價(jià)格對(duì)膠農(nóng)毫無吸引力，目前國內(nèi)有實(shí)力的乳膠廠在高價(jià)搶收膠水，導(dǎo)致（干膠）加工廠生產(chǎn)原料難以維系，被迫停產(chǎn)。東南亞地區(qū)情況類似，因乳膠的利潤率較大，干膠工廠開工率偏低。

5、與原料、原油情況對(duì)比

泰國原料報(bào)價(jià)在停割期基本維持穩(wěn)定，但宋干節(jié)之后，隨著開割來臨，出現(xiàn)明顯的漲幅。對(duì)比目前的原料報(bào)價(jià)，已經(jīng)接近2014年5月份，當(dāng)時(shí)滬膠處于15000附近的區(qū)間。

從原油的對(duì)比上看，滬膠前期的快速反彈，明顯是長期受到壓制之后，受原油反彈帶動(dòng)出現(xiàn)的報(bào)復(fù)性反彈。后期對(duì)原油的預(yù)判是維持在50-70區(qū)間的弱勢震蕩整理。該價(jià)位區(qū)間，仍舊處于滬膠當(dāng)前運(yùn)行區(qū)間的上方，或許仍舊能帶動(dòng)滬膠繼續(xù)走高。

利空因素：

6. 輪胎企業(yè)出口受限 內(nèi)憂外患使得行業(yè)堪憂

美國商務(wù)部近期調(diào)低了對(duì)中國某些企業(yè)反補(bǔ)貼稅率，但整體稅率仍舊偏高。“雙反”影響了大約國內(nèi)12%的產(chǎn)量，對(duì)國內(nèi)輪胎企業(yè)沖擊嚴(yán)重，尤其是對(duì)出口美國比較大的大企業(yè)，對(duì)整體量的影響很大。除了關(guān)注量，它事實(shí)上也影響了市場的競爭格局，這些企業(yè)有可能因?yàn)檫@樣雙反，面臨運(yùn)營方面非常大的困境挑戰(zhàn)，并且會(huì)打亂整個(gè)市場的銷售局面。

當(dāng)下輪胎企業(yè)成品庫存較大，資金流情況頗為堪憂，而且東營某輪胎廠前期宣布破產(chǎn)，掀起2015年輪胎行業(yè)大洗牌的序幕。一般行業(yè)的規(guī)律很多是雪上加霜型，在輪胎企業(yè)不景氣情況下，天膠價(jià)格在經(jīng)歷了前期的快速下跌之后獲得企穩(wěn)，價(jià)格堅(jiān)挺加劇輪胎行業(yè)洗牌。

但是從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的定價(jià)權(quán)看，輪胎廠更多的是處于被動(dòng)接受的地位，當(dāng)然不排除上游會(huì)兼顧到輪胎企業(yè)的利潤情況，但整體看力度有限。

7、國內(nèi)開割后產(chǎn)量集中釋放  影響滬膠做多積極性 

滬膠在4月底的這波拉升中，現(xiàn)貨市場并未跟隨期價(jià)快速反彈，可見現(xiàn)貨仍舊偏弱，主要是下游需求并未出現(xiàn)大的變動(dòng)，對(duì)高價(jià)膠有強(qiáng)烈的抵觸。同時(shí)隨著滬膠的快速拉升，現(xiàn)貨價(jià)格跟隨上漲，前期停割、棄割的情況或許會(huì)得到改善。且6月份國內(nèi)開割后產(chǎn)量集中釋放，影響滬膠做多的積極性。

三、市場展望與投資策略

天膠到了開割率和價(jià)格糾結(jié)的時(shí)候，在價(jià)格偏低的情況下，后期的產(chǎn)膠量肯定是跟隨膠價(jià)波動(dòng)。因此，現(xiàn)貨市場的總態(tài)勢是：在期貨寬幅動(dòng)蕩的洗盤中，現(xiàn)貨價(jià)格重心將不斷上移，直至滿足膠農(nóng)們的最低需求。

從持倉上看，滬膠1509回到了這輪行情的起點(diǎn)22萬手的水平，價(jià)位也回到了前期震蕩區(qū)間的上沿。過山車行情意味著滬膠仍存有較強(qiáng)的金融屬性，在現(xiàn)貨面未能強(qiáng)勢跟進(jìn)的情況下，資金主動(dòng)把價(jià)格下放。13500附近支撐較強(qiáng)，表明了滬膠在擺脫前期震蕩區(qū)間之后，交投重心已經(jīng)上移。后期可以考慮在14000-14500逢低建立趨勢多單，上方仍有繼續(xù)創(chuàng)新高的可能。

作者簡介：劉飛，中國科技大學(xué)材料物理學(xué)碩士，現(xiàn)為華安期貨研發(fā)中心高級(jí)分析師，擅長基本面分析，主要從產(chǎn)業(yè)鏈角度把握期貨運(yùn)行的節(jié)奏與規(guī)律。目前主要從事化工品種的研究。