滬膠主力換月之后，1601并未受到新膠價(jià)格偏高的預(yù)期支撐，而1509則受到現(xiàn)貨價(jià)格支撐，下跌趨緩，兩個(gè)合約之間的價(jià)差已經(jīng)快速修復(fù)到700以內(nèi)，遠(yuǎn)低于之前800-1200的價(jià)差水平。目前上期所可交割庫存接近18萬噸，且復(fù)合膠報(bào)價(jià)維持在11500以下，壓制了09合約的反彈空間，因此做跨期套利或存在機(jī)會(huì)。

一、宏觀分析

1. 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力未減 穩(wěn)增長成為市場近期主基調(diào) 

7月財(cái)新制造業(yè)PMI，初值降至48.2，創(chuàng)15個(gè)月來新低，且連續(xù)五個(gè)月處于榮枯線下方。上月終值為49.4。財(cái)新同時(shí)公布的數(shù)據(jù)還顯示，7月份中國制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)為47.3，較上月加速收縮，為16個(gè)月來最低。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力未減。

對(duì)比今年數(shù)次國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，可以發(fā)現(xiàn)近期政策重心發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)向，正在從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策。因?yàn)?月15號(hào)開始的股市下跌引起市場恐慌，同時(shí)面臨大宗商品普遍下跌情況下，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息緩解市場壓力。為第三期地方債置換能夠穩(wěn)步推進(jìn)，后期不排除繼續(xù)降準(zhǔn)降息寬松操作。

持續(xù)的貨幣和財(cái)政政策加碼都是為了應(yīng)對(duì)企穩(wěn)乏力的經(jīng)濟(jì)局面。國務(wù)院常務(wù)會(huì)議6月17日再度拋出了支持政策強(qiáng)調(diào)加大重大領(lǐng)域有效投資，穩(wěn)增長項(xiàng)目已經(jīng)增加到11個(gè)，市場預(yù)測的第三次債務(wù)置換或許就是為這些重點(diǎn)工程籌備資金，或許這也是近期挺債市的主要邏輯。決策層一直在拿捏穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的并行之路，只是在近期經(jīng)濟(jì)增長成效不顯著的情況下，政策不斷加碼，穩(wěn)增長暫時(shí)成為市場的主基調(diào)。

二、基本面分析 

利多因素：

2、近期國內(nèi)外天膠政策消息面解讀

（1）復(fù)合膠新政按時(shí)推出 但市場并未過多反映

目前青島保稅區(qū)的庫存進(jìn)一步下降，瀕臨12萬噸的關(guān)口，可見在此期間復(fù)合膠出口力度較大，或許這和復(fù)合膠新增如期推出有關(guān)。但7月26號(hào)山東地區(qū)的復(fù)合膠報(bào)價(jià)在11400-11600元/噸左右，明顯大幅低于市場全乳膠報(bào)價(jià)，同時(shí)也與1509存在較大價(jià)差。可見復(fù)合膠新政并未給市場帶來支持。

從復(fù)合膠新政推出的目標(biāo)看，就是在天膠價(jià)格大幅下跌的背景下，配合提高進(jìn)口關(guān)稅，保護(hù)國內(nèi)國內(nèi)膠農(nóng)的利益。在力排輪胎廠極力反對(duì)的壓力之下，仍舊按時(shí)推出，其實(shí)進(jìn)一步反應(yīng)了現(xiàn)貨市場疲弱不堪。當(dāng)然這一現(xiàn)象或許會(huì)在1509交割之后得到改善，但9月份之前實(shí)難發(fā)揮市場效力。

（2）海關(guān)總署加強(qiáng)了對(duì)進(jìn)口天膠的審查力度，對(duì)證件不齊全的進(jìn)口膠基本都是采取20%關(guān)稅，再次對(duì)進(jìn)口膠進(jìn)行限制。

（3）東南亞貿(mào)易商和大的生產(chǎn)商本來準(zhǔn)備在6月底放棄在新加坡市場的交割機(jī)會(huì)，同時(shí)加大對(duì)下游需求廠家的直銷力度，避免投機(jī)資金過度影響市場。但在7月份這一現(xiàn)象并未成型，可見在天膠價(jià)格大幅下跌預(yù)期之下，各大生產(chǎn)商仍舊陷入囚徒困境，現(xiàn)貨博弈之下，仍舊采取各自利益最大化為前提。尤其是面臨各國政策力度不一樣的情況下，后期生產(chǎn)商大幅挺價(jià)的現(xiàn)象也難以實(shí)質(zhì)性發(fā)生。對(duì)此，并不做樂觀估計(jì)。

（4）泰國繼續(xù)清理一些違規(guī)占用林地改種橡膠園的現(xiàn)象，但這種畢竟是少數(shù)，所占耕地比例不大，對(duì)市場的提振作用有限，或許僅僅市場炒作的由頭。

（5）在棉花拋儲(chǔ)的引領(lǐng)下，市場傳言后期天膠或許會(huì)輪庫，據(jù)統(tǒng)計(jì)國家最早的一批收儲(chǔ)貨是在2010，據(jù)現(xiàn)在有5年時(shí)間，輪庫的可能性較大。輪庫數(shù)量在6-8萬噸左右，仍舊是壓制在現(xiàn)貨的一塊烏云。但就目前的市場價(jià)格看，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)出售只會(huì)造成市場更大的恐慌，因此在天膠價(jià)格沒有回升之前，或者1509交割之前，輪庫發(fā)生的概率并不大。

綜合這些政策面因素，國外市場，泰國在經(jīng)歷了前期大規(guī)模收儲(chǔ)穩(wěn)價(jià)之后，終究回歸到根本上來，只有通過砍樹來緩解供給壓力，但因?yàn)橄鹉z樹是泰國的重要產(chǎn)業(yè)，大規(guī)模砍樹的概率很小，只會(huì)短暫的刺激市場做多神經(jīng)。國內(nèi)政策的初衷或許就是為了限制進(jìn)口力度，以提高國內(nèi)天膠價(jià)格。因?yàn)樘炷z是戰(zhàn)略儲(chǔ)備物資，后期價(jià)格如果繼續(xù)下跌，則膠農(nóng)很有可能會(huì)采取砍樹措施，國內(nèi)本身產(chǎn)量就只能滿足25%左右。因此，上升到國家層面上，這是不希望看到的。

3、成本支撐決定了滬膠震蕩筑底的大格局

天膠價(jià)格基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了去金融化、去工業(yè)品化，目前回歸到了供求關(guān)系的主因上。從產(chǎn)業(yè)鏈角度分析，膠農(nóng)利潤或?qū)⒒貧w到農(nóng)產(chǎn)品的正常收益水平。預(yù)示著天膠的價(jià)格可以按照農(nóng)產(chǎn)品的成本進(jìn)行折算。

當(dāng)前關(guān)注更多的是滬膠交割品全乳膠的生產(chǎn)成本。國內(nèi)高產(chǎn)地區(qū)年均單產(chǎn)可以達(dá)到120-130公斤/畝，低產(chǎn)地區(qū)單產(chǎn)只有50-60公斤/畝，全省平均單產(chǎn)在70-80公斤/畝。假設(shè)海南、云南年均投入成本均為425元/畝，云南和海南產(chǎn)出分別為75公斤/畝和110公斤/畝，由此折算理論上海南天然橡膠平均種植成本為5666元/噸，云南天然橡膠平均種植成本為3863元/噸。但實(shí)際可交割的全乳膠基本都是國營，其最終成本要遠(yuǎn)高于市場上的一般水平，對(duì)價(jià)格的變動(dòng)并不敏感。因此成本論更多的是討論民營膠的情況。海南：13000-16000（年化）為能影響割膠意愿的區(qū)間，越接近區(qū)間底部特征越明顯。12000（年化）以下為出現(xiàn)停割的區(qū)間，越接近區(qū)間底部特征越明顯。云南：10000（年化）以下為雇主減少雇工的區(qū)間，越接近區(qū)間底部特征越明顯。因此只要是雇工割膠的，現(xiàn)在都難以賺錢。一年雇工割膠8個(gè)月，月工資3000的話都是虧錢的，人工的成本很難往下跌。所以從成本上看，價(jià)格再往下走的話，2015年的供應(yīng)量有可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)逆轉(zhuǎn)。

7月12號(hào)調(diào)研情況看，膠農(nóng)數(shù)錢價(jià)11.5元/公斤，收購站收購價(jià)11500元/噸，乳膠廠膠水收購價(jià)12000-12400元/噸，遠(yuǎn)低于膠農(nóng)要求的15元/公斤的要求（或許這個(gè)價(jià)格就是滬膠今年反彈的重要壓力位吧，因?yàn)槿绻磸椀?5元/公斤之上，膠農(nóng)割膠意愿增強(qiáng)，產(chǎn)量量會(huì)上升）。

4、夏季來臨 天氣因素炒作不能排除

7月中旬受厄爾尼諾影響，泰國天氣狀況惡劣，北部干旱，中、南部連續(xù)降雨，割膠受阻，致使原料供應(yīng)不足，對(duì)美金膠價(jià)形成一定支撐，貿(mào)易商報(bào)價(jià)窄幅上調(diào)，但成交狀況依舊清淡。同時(shí)8月份是臺(tái)風(fēng)施虐的時(shí)間，不排除仍有較強(qiáng)臺(tái)風(fēng)出現(xiàn)，天氣因素短期對(duì)市場的影響仍舊不能忽視。因此夏季是天氣災(zāi)害多發(fā)季節(jié)，在滬膠區(qū)間大幅震蕩的背景下，不排除市場資金借助天氣情況改變市場運(yùn)行節(jié)奏。

5、現(xiàn)貨市場干膠開工率偏低 支撐滬膠繼續(xù)維持強(qiáng)勢

2014年已經(jīng)出現(xiàn)膠農(nóng)棄割的現(xiàn)象，加工廠開工率較低（尤其是海南民營膠廠表現(xiàn)更為突出），貿(mào)易商數(shù)量減少和成交積極性大幅降低（青島保稅區(qū)目前積極報(bào)價(jià)的或許不到20家）。天膠市場在經(jīng)歷了5年的低迷期之后，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境由量變到質(zhì)變，為滬膠市場營造出震蕩筑底的大環(huán)境。盤面上看，滬膠自2014年9月份開始進(jìn)入了震蕩筑底時(shí)代，每次跌破12000，就會(huì)被快速修正，可見在該區(qū)域附近已經(jīng)成為鐵底。

天膠新開割面積在2016年后會(huì)出現(xiàn)減少，后期如果出現(xiàn)棄割，疊加收儲(chǔ)等因素暫緩今年的供應(yīng)增幅，在全球需求較為穩(wěn)定的情況下，天膠走出底部區(qū)域的概率逐漸加大。今年4月中旬沖破13500之后，滬膠或?qū)⒃谛碌母叨日归_拉鋸戰(zhàn)，再次回到底部區(qū)域的概率偏小。

在之前5月份調(diào)研的海南島中南部13個(gè)加工廠中，只有兩個(gè)加工廠開工（中部地區(qū)），南部的8個(gè)加工廠都未開工，目前這一情況仍舊在延續(xù)。究其主要原因：一是目前荔枝、瓜菜等上市季節(jié)，很多膠農(nóng)無暇顧及又臭又不賺錢的天然橡膠。二是當(dāng)前的價(jià)格對(duì)膠農(nóng)毫無吸引力，目前國內(nèi)有實(shí)力的乳膠廠在高價(jià)搶收膠水，導(dǎo)致（干膠）加工廠生產(chǎn)原料難以維系，被迫停產(chǎn)。東南亞地區(qū)情況類似，因乳膠的利潤率較大，干膠工廠開工率偏低。

利空因素：

6. 輪胎企業(yè)出口受限 內(nèi)憂外患使得行業(yè)堪憂

國內(nèi)輪胎企業(yè)或?qū)⒃谘籽紫娜罩杏瓉硇袠I(yè)的“寒冬”。美國商務(wù)部于2014年7月15日對(duì)從中國進(jìn)口輪胎產(chǎn)品發(fā)起反傾銷和反補(bǔ)貼（以下簡稱“雙反”）的調(diào)查結(jié)果終于出爐。近日，美國商務(wù)部終裁結(jié)果認(rèn)定，從中國進(jìn)口的乘用車和輕型卡車輪胎存在傾銷和補(bǔ)貼行為。

美國商務(wù)部當(dāng)天發(fā)表聲明，認(rèn)定中國出口到美國的乘用車和輕型卡車輪胎存在傾銷和補(bǔ)貼行為，傾銷幅度從14.35%-87.99%，補(bǔ)貼幅度為20.73%-100.77%。

“雙反”影響了大約國內(nèi)12%的產(chǎn)量，對(duì)國內(nèi)輪胎企業(yè)沖擊嚴(yán)重，尤其是對(duì)出口美國比較大的大企業(yè)，對(duì)整體量的影響很大。除了關(guān)注量，它事實(shí)上也影響了市場的競爭格局，這些企業(yè)有可能因?yàn)檫@樣雙反，面臨運(yùn)營方面非常大的困境挑戰(zhàn)，并且會(huì)打亂整個(gè)市場的銷售局面。7月中旬開始，中策橡膠涉案產(chǎn)品將棄美市場；中國輪胎翻新企業(yè)70%停產(chǎn)或半停產(chǎn)。

7月21日，商務(wù)部駐印度經(jīng)商參處稱，根據(jù)印度律師消息，印國內(nèi)產(chǎn)業(yè)已向該國商工部反傾銷局提交申請(qǐng)，要求對(duì)來自中國的貨車及公共汽車用子午線輪胎發(fā)起反傾銷和保障措施調(diào)查。

當(dāng)下輪胎企業(yè)成品庫存較大，資金流情況頗為堪憂，而且東營某輪胎廠前期宣布破產(chǎn)，掀起2015年輪胎行業(yè)大洗牌的序幕。一般行業(yè)的規(guī)律很多是雪上加霜型，在輪胎企業(yè)不景氣情況下，天膠價(jià)格在經(jīng)歷了前期的快速下跌之后獲得企穩(wěn)，價(jià)格堅(jiān)挺加劇輪胎行業(yè)洗牌。但是從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的定價(jià)權(quán)看，輪胎廠更多的是處于被動(dòng)接受的地位，當(dāng)然不排除上游會(huì)兼顧到輪胎企業(yè)的利潤情況，但整體看力度有限。

7. 巨大倉單壓制1509 可謹(jǐn)慎考慮09和01的套利機(jī)會(huì)

當(dāng)前情況下，倫銅已經(jīng)走出了下跌趨勢，開始了補(bǔ)跌之路；原油市場在歐佩克不減產(chǎn)、伊朗和伊拉克供給增加、美聯(lián)儲(chǔ)加息、美國拋售原油儲(chǔ)備等消息帶動(dòng)下繼續(xù)尋底。國內(nèi)大宗商品仍舊跌跌不休，整體市場氛圍偏悲觀的帶動(dòng)下，滬膠也難以獨(dú)善其身。

截止7月24號(hào)上期所庫存已經(jīng)達(dá)到17.7萬噸，可見這次在09上交割的貨物仍舊很大，在大量套保的情況下，滬膠后期走勢仍將疲軟。預(yù)計(jì)在1509甚至1511交割以前，滬膠在巨大倉單壓制下，難以走出趨勢性的反彈行情。

不過，7月24號(hào)1509和1601的價(jià)差回到了800附近的歷史低價(jià)區(qū)域。因交割完成后，市場對(duì)1601預(yù)期偏樂觀，不排除后期存在回升的可能性，因此當(dāng)前情況下，做價(jià)差擴(kuò)大套利或許是不錯(cuò)的選擇。

三、市場展望與投資策略

當(dāng)前國內(nèi)現(xiàn)貨市場價(jià)格繼續(xù)維持低位震蕩，對(duì)期貨的支撐有所松動(dòng)，市場詢盤氛圍偏冷。天膠自身基本面缺乏利好支撐，自身供需矛盾仍存，下游需求疲軟且美國對(duì)華輪胎“雙反”裁決在一定程度上對(duì)輪胎出口形成較大打擊，印度對(duì)工程胎也準(zhǔn)備采取“雙反”政策更是雪上加霜。輪胎企業(yè)對(duì)原料的采購愈發(fā)謹(jǐn)慎，市場成交清減。

天膠到了開割率和價(jià)格糾結(jié)的時(shí)候，在價(jià)格偏低的情況下，后期的產(chǎn)膠量肯定是跟隨膠價(jià)波動(dòng)。但近期的重點(diǎn)更多的沖在于上期所交割倉單巨大，1509面臨大量的套保交割壓力。因此預(yù)計(jì)在1509甚至1511交割之前，滬膠都很難形成趨勢性的反轉(zhuǎn)行情。

不過，當(dāng)前1509和1601的價(jià)差回到了800附近的歷史低價(jià)區(qū)域。因交割完成后，市場對(duì)1601預(yù)期偏樂觀，不排除后期存在回升的可能性，因此當(dāng)前情況下，做價(jià)差擴(kuò)大套利或許是不錯(cuò)的選擇。